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分地區(qū)來看，公司在東北等成熟市場繼續(xù)加快銷售網(wǎng)絡(luò)細(xì)化和下移工作，進(jìn)一步開拓細(xì)分消費(fèi)市場和銷售渠道，市場穩(wěn)步發(fā)展，17 年東北區(qū)域同比增19.0%。但西南地區(qū)和天津地區(qū)因產(chǎn)能限制，增速略受影響。其中重慶產(chǎn)能于18 年2 月底正式開始投產(chǎn)，天津8700 噸產(chǎn)能于3 月底進(jìn)行試生產(chǎn)，對收入增長尚未有較大貢獻(xiàn)。我們預(yù)計(jì)未來產(chǎn)能逐步釋放后，收入增速有望持續(xù)加快。
    2.華南市場改善及規(guī)模效應(yīng)推進(jìn)驅(qū)動利潤高增長
    18Q1 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.08 億元，同比增51.6%。我們認(rèn)為歸母凈利潤大幅增長主要是因?yàn)椋?）17Q1 低基數(shù)。17 年公司因布局華南市場，配送費(fèi)用大幅增加，導(dǎo)致17Q1 銷售費(fèi)用率同比提升4.1pct 達(dá)19.7%，加上原材料成本上漲導(dǎo)致17Q1 凈利潤負(fù)增長，造成17Q1 的低基數(shù)。2）提價。公司自17Q3 對部分產(chǎn)品進(jìn)行提價，整體幅度約為2%-3%，提價后產(chǎn)品動銷良好，18Q1 直接貢獻(xiàn)業(yè)績；3）公司采用“區(qū)域工廠+批發(fā)”運(yùn)營模式，2016 年以來在全國范圍內(nèi)大力拓張終端網(wǎng)絡(luò)覆蓋。隨著部分渠道走向成熟，公司前期大量拓展費(fèi)用及成本被大幅分?jǐn)偅?）公司與華南地區(qū)主要KA 渠道建立合作，華南市場運(yùn)營逐漸邁入正軌，逐步減虧，該地區(qū)退貨率由年初的20%逐漸降至10%以下，目前已達(dá)到公司平均水平（6-8%）。
    3.產(chǎn)能拓張助力全國化，規(guī)模提升改善盈利性
    17 年來公司大力進(jìn)行產(chǎn)能拓展緩解產(chǎn)能瓶頸問題，2017 年底已在16 個區(qū)域建設(shè)生產(chǎn)基地（較17 年中新增了重慶工廠）。18 年公司重慶一期10000 噸產(chǎn)能于2 月投產(chǎn)，天津8700 噸產(chǎn)能于3 月投產(chǎn)，利用“中央工廠+批發(fā)”的模式以點(diǎn)帶面實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)全國化進(jìn)程，預(yù)計(jì)18 年全年收入將維持20%以上的穩(wěn)步增長。同時，公司擬五年內(nèi)新增7-8 個工程，2023 年100 億收入目標(biāo)可期。此外，隨著公司新興渠道進(jìn)入成熟期，規(guī)模優(yōu)勢凸顯，盈利水平持續(xù)改善。其中，華南市場逐步減虧，預(yù)計(jì)18 年有望實(shí)現(xiàn)盈利。
    4.投資建議
    我們認(rèn)為公司業(yè)績將持續(xù)保持穩(wěn)定增長：1）短保行業(yè)市場空間較大，公司全國化布局持續(xù)推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)2018 年公司收入有望保持20%以上增速；2）新興區(qū)域逐漸進(jìn)入成熟期，毛利率仍有較大提升空間。華南等新興市場有望逐步減虧，帶動業(yè)績持續(xù)趨好；3）公司具有較為強(qiáng)大的渠道運(yùn)營能力，中長期有望保持公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長。隨著桃李各地工廠陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸得以緩解，全國化持續(xù)推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)公司2018-19 年歸母凈利潤分別為6.4/8.3 億元，對應(yīng)PE 為37/28 倍。參考可比公司估值并基于對公司基本面的持續(xù)看好，給予19 年32 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價56 元，維持"推薦"評級。
    5.風(fēng)險提示
    食品安全風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險。