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單四季度營業(yè)收入63.07 億元，同比+3.00%，凈利潤5.40億元，同比-3.58%，扣非凈利潤3.51 億元，同比-21.12%。由于銷售費(fèi)用增長較快且集中體現(xiàn)在年末，2017Q4 凈利潤有所下滑，全年看2017 年業(yè)績增速較2016 年小幅提升，基本符合預(yù)期。2017 年公司分紅率較去年的28.53%大幅提升至49.67%，給予股東豐厚回報(bào)。
    主營業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，藥品、健康產(chǎn)品事業(yè)部略超預(yù)期。2017 年藥品事業(yè)部實(shí)現(xiàn)收入50.44 億元，同比+2.56%，恢復(fù)增長。我們認(rèn)為藥品事業(yè)部分銷渠道已調(diào)整完成，受“兩票制”影響已基本結(jié)束，未來隨著核心產(chǎn)品提價(jià)及氣血康等重點(diǎn)培育品種放量，藥品事業(yè)部的業(yè)績增速有望繼續(xù)提升。健康產(chǎn)品事業(yè)部2017 年收入43.61 億元，同比+16.09%。我們預(yù)計(jì)公司2017年牙膏業(yè)務(wù)收入40 億左右，在高基數(shù)上保持了15%左右的增長，未來牙膏業(yè)務(wù)有望通過繼續(xù)加大高端品牌的投放比重保持較快增長。2017 公司加大了養(yǎng)元青洗發(fā)水的營銷力度，預(yù)計(jì)洗發(fā)水業(yè)務(wù)收入在1.2 億左右，2018 年隨著銷售范圍擴(kuò)大到全國，養(yǎng)元青有望實(shí)現(xiàn)翻番增長。中藥資源事業(yè)部2017年收入11.63 億元，同比+23.19%，較去年45%的增長有所放緩，看好中藥資源事業(yè)部與傳統(tǒng)中醫(yī)健康服務(wù)相結(jié)合的商業(yè)模式，高增長有望持續(xù)。省醫(yī)藥公司2017 年收入144.94 億元，同比+7.45%，符合預(yù)期，未來有望通過渠道深耕及醫(yī)療機(jī)構(gòu)定制化服務(wù)提升盈利能力。
    精細(xì)管理運(yùn)營效果明顯，銷售費(fèi)用增長較快影響利潤釋放。2017 年公司持續(xù)強(qiáng)化運(yùn)營管理，部署組織機(jī)構(gòu)扁平化，構(gòu)建戰(zhàn)略性人力資源管理體系，有效提升了組織管理效率，管理費(fèi)用率下降0.57pcts。受氣血康、養(yǎng)元青等核心產(chǎn)品市場推廣投入增加以及中標(biāo)國家品牌計(jì)劃TOP 合作伙伴（預(yù)計(jì)費(fèi)用5.04 億元）影響，2017 年公司銷售費(fèi)用率較去年提升2.48pcts，略高于我們預(yù)期。我們認(rèn)為公司目前正積極布局白藥系列藥品和牙膏業(yè)務(wù)以外的新增長點(diǎn)，銷售費(fèi)用率提升是市場培育期的正常表現(xiàn)，新業(yè)務(wù)放量后公司整體盈利能力有望逐步回升。
    混改落地有望釋放新活力。目前云南國資委、新華都和江蘇魚躍分別持有白藥控股45%、45%、10%的股權(quán)，白藥控股的管理層也已完成去行政化和市場化選聘，公司決策機(jī)制將更加高效?；旄暮箅S著增量資金的引入，集團(tuán)層面外延并購的預(yù)期強(qiáng)烈，未來有望在行業(yè)上下游給予公司協(xié)同支持。同時(shí)薪酬、股權(quán)激勵也有望實(shí)施，將給公司注入新動力。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。原材料價(jià)格波動、新品推廣不達(dá)預(yù)期，混改進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。
    盈利預(yù)測、估值及投資評級。公司是中藥大健康龍頭企業(yè)，混改為公司注入新活力，業(yè)績有望駛回快車道，考慮公司短期市場培育投入略超預(yù)期，調(diào)整公司2018-2020 年EPS 預(yù)測至3.54/4.28/4.91 元（原2018/19 年預(yù)測3.64/4.25 元，2020 年為新增預(yù)測），對應(yīng)PE 28/23/20 倍，維持“買入”評級。