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2018年，公司將迎來業(yè)務(wù)發(fā)展、盈利能力提升的拐點(diǎn)，業(yè)績?cè)鏊僦鼗?0%以上，而目前估值僅為2018年15倍，維持強(qiáng)烈推薦。
    利潤表分析：公司2017年最終實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入137.7億元，同比增長54.8%，較2017年業(yè)績快報(bào)披露的預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入151.6億元減少了13.9億元，主要與審計(jì)認(rèn)定的收入確認(rèn)條件有關(guān)，但這部分收入主要為土建業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)移至2018年確認(rèn)，對(duì)利潤影響不大；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤25.1億元，同比增長36%；扣非后歸屬凈利潤同比增長25%，利潤率的下降主要仍是由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，2017年公司承接了較多相對(duì)低毛利率的生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)，環(huán)保整體解決方案收入中約30-40%為生態(tài)修復(fù)類業(yè)務(wù)（2016年這部分業(yè)務(wù)計(jì)入市政及給排水工程中），生態(tài)修復(fù)類業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)污水處理整體解決方案業(yè)務(wù)合并計(jì)入環(huán)保整體解決方案業(yè)務(wù)，使整體解決方案、及市政給排水工程毛利率均降低，綜合毛利率水平也稍有降低；隨著公司2018年訂單結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、融資成本的降低，未來毛利率、凈利率均有回升可能。
    訂單分析：2017年新簽訂單449億，同比增長90%。2018年新增訂單勢(shì)頭依然強(qiáng)勁，同時(shí)訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢(shì)明顯。2018年至今已新增訂單合計(jì)149億，其中高毛利率的水處理核心業(yè)務(wù)占比由2017年的50%提升至80%。2018年訂單結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將促進(jìn)碧水源盈利能力回升及利潤持續(xù)增長。
    現(xiàn)金流狀況分析：2017年公司現(xiàn)金回流狀況較2016年明顯改善。2017年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為112.5億元，同比增長73%，遠(yuǎn)高于收入增速；銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金占收入比重由2016年的73%提升至2017年的82%，提高9個(gè)百分點(diǎn)。在2017年利率上行、放貸周期延長的不利宏觀環(huán)境下，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金回流出現(xiàn)明顯改善，我們判斷有兩方面原因：一是公司PPP項(xiàng)目質(zhì)量較好，放貸速度快、回款質(zhì)量好；二是公司在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)地位仍強(qiáng)勢(shì)，2017年應(yīng)收賬款僅小幅增長，而應(yīng)付賬款大幅增加，向上游客戶占款的增加超過下游客戶占款帶來經(jīng)營性現(xiàn)金流的明顯改善。
    業(yè)務(wù)方向及盈利預(yù)測(cè)：把握膜法水處理的核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，以此為根基開枝散葉，2017年先后并購良業(yè)環(huán)境、德青源、中興儀器股權(quán)，在膜法水處理業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，拓寬城市生態(tài)環(huán)境、燈光景觀、環(huán)境監(jiān)測(cè)、危廢、工業(yè)廢水、凈水、農(nóng)村污染治理等全方位的環(huán)保業(yè)務(wù)。長期可看環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高后DF膜應(yīng)用空間打開。我們預(yù)計(jì)公司2018年、2019年將分別實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤34.2億元、49.3億元，公司目前市值為523億元，對(duì)應(yīng)2018年、2019年P(guān)E估值分別為15.2倍、10.6倍，與未來連續(xù)兩年40%以上增速相比，公司目前估值水平處于低位，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)，一年期目標(biāo)價(jià)21.8-27.3元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期；毛利率持續(xù)下降；利率上升影響收益。