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    Q1 毛利率持續(xù)下跌，期間費(fèi)用率下滑：公司18 年Q1 毛利率42.1%，較于17 年同期下降2.1 pct，我們認(rèn)為主要由于經(jīng)銷(xiāo)模式收入占比提升所致；費(fèi)用方面，公司整體期間費(fèi)用率48.28%，同比減少1.54pct；其中銷(xiāo)售費(fèi)用率36.40%（-0.57pct），管理費(fèi)用率11.74%（-1.2pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.14%（+0.16pct），Q1 同比去年減虧29.2%，主要系銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)，以及經(jīng)銷(xiāo)模式占比提升帶來(lái)的盈利能力增強(qiáng)所致。
    加盟渠道加速擴(kuò)張，購(gòu)物中心店日趨成熟：公司加盟店迅速下沉，相較于17年476 家加盟店的新增，我們預(yù)計(jì)18 年公司會(huì)加速擴(kuò)張加盟渠道；購(gòu)物中心店日趨成熟，單店?duì)I收及盈利能力持續(xù)增強(qiáng)；此外公司積極進(jìn)行新零售方式的嘗試，公司在上海率先推出C 店（超集店），我們認(rèn)為渠道端的擴(kuò)張與成熟將帶來(lái)凈利率的持續(xù)提升。
    整裝云布局新商業(yè)模式，自營(yíng)整裝能力持續(xù)提升：公司推出的整裝云平臺(tái)，向會(huì)員企業(yè)提供整裝銷(xiāo)售設(shè)計(jì)等四大系統(tǒng)，賦予其以計(jì)劃調(diào)度為中心的交付能力，截止Q1 已擁有會(huì)員數(shù)量260 個(gè)，全新的商業(yè)模式有望為公司打開(kāi)新的增長(zhǎng)點(diǎn)；同時(shí)公司持續(xù)加強(qiáng)在成都、廣州、佛山三地的自營(yíng)整裝業(yè)務(wù)，截至Q1，自營(yíng)整裝在建工地?cái)?shù)為164 個(gè)，業(yè)務(wù)穩(wěn)步快速推進(jìn)，公司在三地的整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力獲得進(jìn)一步提升。
    盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司領(lǐng)航全屋定制，加盟渠道加速擴(kuò)張，直營(yíng)布局穩(wěn)定推進(jìn)，購(gòu)物中心店日趨成熟，同時(shí)積極開(kāi)拓整裝云，布局全新商業(yè)模式。我們預(yù)計(jì)公司2018-2019 年EPS 4.87 元、6.54 元，同比增長(zhǎng)41.5%、34.2%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)18-19 年P(guān)E 為40 倍、30 倍，18 年41~45 倍PE 估值，目標(biāo)價(jià)區(qū)間199.67~219.15 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控影響，渠道擴(kuò)張不及預(yù)期。