>> 方正證券-水星家紡（603365）線上線下同步發(fā)力，拼多多、京東等線上新渠道對短期毛利率有所影響-180425
| 上傳日期： |
2018/4/26 |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
倪華 |
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單季度凈利率為12.1%，較17Q1 基本持平：（1）單季度毛利率為36.4%，較17Q1的36.8%降低0.4pcts。（2）單季度銷售管理費用率為21.2%，較17Q1 銷售管理費率增加了0.7pcts。（3）財務費率降低0.7pcts。
此前我們預期一季度利潤增速將高于收入，主要原因為線上毛利率、凈利率都更高，線上占比的提升將提高利潤率。（1）2017年線上/線下毛利率分別為45%/32%。（2）估算2017 年線上/線下凈利率分別為8.5%/13.5%。但一季度利潤增速和收入基本持平，主要是大力發(fā)展拼多多、京東等新渠道所致，新渠道毛利率較阿里等成熟渠道有較大差距。公司是家紡品牌中線上規(guī)模最大、運營經(jīng)驗最為成熟的公司，2017 年線上收入9.5 億占總收入39%，同比增速為48%。我們估計一季度線上新渠道的收入規(guī)模在1000-3000 萬左右，處于盈虧平衡階段。從長期來看，公司品牌美譽度高，在新渠道復制成功經(jīng)驗有很高的確定性，規(guī)模達到一定水平后預計將會有10%左右的合理利潤率。
根據(jù)新渠道發(fā)展情況，我們調低對線上毛利率預測（2018-2020線上毛利率均下調 3.0 pcts 至42%）。線下收入占比60%，渠道下沉充分，定位、定價、產(chǎn)品力良好，具備長期擴張的實力，且充分受益于競爭格局改善、三四線棚改帶動的消費升級，未來3 年線下保持8%左右的復合增速。預計全2018-2020 年凈利潤分別為3.3 億（+27%）、4.2 億（+28%)、5.2 億（+24%），當前估值分別對應22x\17x\14x PE。長期來看，家紡行業(yè)競爭格局良好，品類天然屬性決定了行業(yè)中容易產(chǎn)生百年企業(yè)、大規(guī)模公司，并且頭部品牌集中度提升的速度明顯加快，繼續(xù)維持“強烈推薦”評級！
風險提示：線上競爭格局加劇，新渠道毛利率提升較慢
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