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    化藥消化渠道庫(kù)存導(dǎo)致收入增速較慢。18Q1公司各業(yè)務(wù)收入同比增速分別為：中藥+7.74%、化藥-10.26%、藥品批發(fā)零售+9.38%、衛(wèi)生用品+21.24%。生產(chǎn)千金片等主要中成藥產(chǎn)品的母公司18Q1收入同比+17.05%，我們估計(jì)是發(fā)貨較多，后續(xù)發(fā)貨會(huì)有調(diào)整，維持全年10%左右的收入增速判斷。我們估計(jì)化藥受消化渠道庫(kù)存影響，發(fā)貨速度同比下降，但終端純銷(xiāo)保持15%-20%的增速，預(yù)計(jì)后續(xù)化藥發(fā)貨將會(huì)恢復(fù)正常。我們估計(jì)公司藥品零售業(yè)務(wù)收入增速20%左右；藥品批發(fā)業(yè)務(wù)收入增速較低主要受剝離調(diào)撥業(yè)務(wù)影響。我們估計(jì)衛(wèi)生巾18Q1確認(rèn)發(fā)貨較少，維持全年35%-40%的收入增速預(yù)測(cè)。
    低開(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)導(dǎo)致毛利率上升，費(fèi)用控制良好。公司18Q1中藥和化藥毛利率分別為60.59%和78.50%，同比分別上升4.64個(gè)和10.33個(gè)百分點(diǎn)，我們估計(jì)毛利率大幅提升和部分藥品低開(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)有關(guān)。18Q1公司銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為31.06%和7.84%，分別同比+0.32和-0.46個(gè)百分點(diǎn)，考慮到部分藥品低開(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)和銷(xiāo)售費(fèi)用率較高的衛(wèi)生品收入快速增長(zhǎng)，我們判斷銷(xiāo)售費(fèi)用控制良好。公司BE試驗(yàn)費(fèi)用資本化，但我們預(yù)計(jì)下半年湘藥的部分在研產(chǎn)品將進(jìn)入臨床，研發(fā)費(fèi)用將呈上升趨勢(shì)。
    維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸母凈利潤(rùn)增速分別為21%/17%/17%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.72/0.85/0.99元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)18年P(guān)E估值為22X。公司近年來(lái)通過(guò)推行千金經(jīng)營(yíng)法式，費(fèi)用控制效果顯著，盈利水平不斷提高，同時(shí)我們看好公司化藥收入增速的回升，期待衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷(xiāo)售情況不達(dá)預(yù)期。