>> 招商證券-通化東寶（600867）簽約第4代胰島素，實(shí)現(xiàn)彎道超車-180426
| 上傳日期： |
2018/4/27 |
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強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
吳斌 |
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繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。
1季報(bào)基本符合預(yù)期。1季報(bào)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)符合預(yù)期：收入同比增長(zhǎng)27.2%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.2%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.2%，EPS 0.16元，基本符合預(yù)期。1季報(bào)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金同比下降27.3%，我們判斷原因是，公司趁1季度匯率較低，集中向國(guó)外采購(gòu)了一批原材料，包括針頭、胰島素筆、玻璃瓶、包材等。母公司1季度收入同比增長(zhǎng)20.1%，扣除聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益之后，母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22%。
我們估計(jì)胰島素國(guó)內(nèi)制劑收入同比增長(zhǎng)20%左右，維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們估計(jì)血糖儀試紙同比增長(zhǎng)10%，主要原因是去年2季度華廣生技生產(chǎn)出問(wèn)題，雖然已經(jīng)解決，但還未恢復(fù)正常供應(yīng)。我們估計(jì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)1季報(bào)確認(rèn)了6000萬(wàn)左右收入，而去年同期房地產(chǎn)收入1000萬(wàn)左右。
事件：通化東寶公告與SA Adocia簽訂協(xié)議，有償獲得BioChaperone Lispro（超速效胰島素類似物，第4代胰島素）和BioChaperone Combo（胰島素基礎(chǔ)餐時(shí)組合）在大中華地區(qū)、朝鮮、蒙古、多個(gè)東南亞和中亞國(guó)家的獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)并商業(yè)化權(quán)利。
Adocia是一家法國(guó)公司，擁有BioChaperone專利技術(shù)平臺(tái)，提高治療性蛋白質(zhì)的有效性和安全性，并使患者更容易使用藥物。今晚Adocia股價(jià)大幅上漲24%多，我們估計(jì)可能與通化東寶的簽約有關(guān)，也證明法國(guó)市場(chǎng)對(duì)這筆簽約的看好。按最新股價(jià)，當(dāng)前市值約1.38億歐元，2017年凈利潤(rùn)855萬(wàn)歐元，約16倍估值。雖然最近1年 Adocia股價(jià)表現(xiàn)一般，但我們判斷主要原因是2017年初禮來(lái)放棄了與Adocia的合作（兩家企業(yè)正在為此事打官司），并非臨床數(shù)據(jù)的問(wèn)題，而禮來(lái)放棄的原因，是因?yàn)閲?guó)際上都以基礎(chǔ)胰島素為主（例如一天一針甘精胰島素），不適合BC Combo這種預(yù)混式。但中國(guó)地區(qū)則是以預(yù)混胰島素為主，因此通化東寶簽下Adocia產(chǎn)品的授權(quán)，是非常有可能在中國(guó)做大市場(chǎng)。
Adocia技術(shù)平臺(tái)BioChaperon的原理，主要是提升多肽溶解性、減少酶降解，維持多肽的細(xì)胞內(nèi)活性，非常適合于胰島素。授權(quán)給東寶的兩款產(chǎn)品是：
BC Lispro是把BioChaperon技術(shù)用于賴脯胰島素，屬于超速效胰島素類似物，起效比所有三代胰島素更快，患者依從性更好。該產(chǎn)品在歐盟處于3期臨床試驗(yàn)前準(zhǔn)備階段。在歐盟的1期臨床數(shù)據(jù)顯示，BC Lispro優(yōu)于賴脯胰島素和門冬胰島素這兩個(gè)速效胰島素。未來(lái)如果在國(guó)內(nèi)獲批，可以取代所有短效胰島素和速效胰島素（因?yàn)锽C Lispro起效更快），非常適合于胰島素泵。
BC Combo是目前唯一將甘精胰島素（長(zhǎng)效）和賴脯胰島素（速效）成功組合的中性新預(yù)混胰島素類似物。該產(chǎn)品在歐盟進(jìn)入2期臨床試驗(yàn)階段，而1期臨床顯示該產(chǎn)品起效時(shí)間和達(dá)峰時(shí)間優(yōu)于現(xiàn)在所有的預(yù)混二代胰島素和預(yù)混三代胰島素，快速降低高血糖，維持血糖平穩(wěn)，低血糖發(fā)生率更低。
里程碑付款和銷售分成：通化東寶支付Adocia簽約金5000萬(wàn)美元，之后將支付最高8500萬(wàn)美元的里程碑付款。銷售分成，我們判斷通化東寶占非常高的絕大部分。
我們判斷，兩個(gè)產(chǎn)品大概率有望在今年年內(nèi)就啟動(dòng)國(guó)內(nèi)申報(bào)臨床。接下來(lái)東寶會(huì)啟動(dòng)與Adocia的技術(shù)對(duì)接，完成之后就可以啟動(dòng)臨床申報(bào)。如果中國(guó)能夠承認(rèn)歐盟1期臨床數(shù)據(jù)，那么在中國(guó)的臨床甚至將進(jìn)展更快。目前通化東寶雖然在甘精胰島素和門冬30的申報(bào)上落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但是，依靠與Adocia的合作，通化東寶實(shí)現(xiàn)了彎道超車，獲得了胰島素領(lǐng)域不多的專利獨(dú)家品種。另外，代理BC Lispro超速效胰島素，也表明通化東寶將來(lái)有望推出胰島素泵。
繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。我們維持預(yù)測(cè)2018~2020年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)31%/29%/27%，EPS分別為0.64/0.83/1.05元，當(dāng)前18年P(guān)E 41倍。公司是糖尿病領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)，二代胰島素穩(wěn)健增長(zhǎng)提供業(yè)績(jī)支撐，三代胰島素、胰島素制劑出口提供未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)空間，而糖尿病慢病管理的進(jìn)展則是提升公司估值的主要因素，長(zhǎng)線來(lái)看，公司仍然是最值得投資的成長(zhǎng)股，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)低于預(yù)期，新產(chǎn)品審批進(jìn)度低于預(yù)期。
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