>> 海通證券-通化東寶(600867)公司年報點(diǎn)評：扣非凈利潤超預(yù)期,看好糖尿病布局-180419
| 上傳日期： |
2018/4/20 |
大?。?/td>
| 484KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
|
| 評級： |
買入 |
作者： |
余文心 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
點(diǎn)評：
加大銷售扣非凈利潤超預(yù)期。2017年公司加大銷售力度，據(jù)年報披露，新增銷售人員100多人，完善激勵，母公司銷售費(fèi)用同比增長28.4%，實施精準(zhǔn)營銷。公司2017年胰島素收入19.21億元，同比增長20.18%，較2016年出現(xiàn)加速增長趨勢，銷售量4672.08萬支，同比增長20.49%，說明公司甘舒霖系列產(chǎn)品價格穩(wěn)定，符合我們判斷，胰島素為專業(yè)性和粘性非常強(qiáng)的生物藥，價格維護(hù)好。胰島素毛利率88.61%，同比增長0.82pp，主要因為規(guī)模優(yōu)勢，我們估計今年胰島素收入繼續(xù)保持20%增長，毛利率還會繼續(xù)提升。
器械收入2.72億元，同比增長16.66%，我們估計主要因為血糖儀的銷售受到影響，我們估計今年血糖儀業(yè)務(wù)將會恢復(fù)，增速恢復(fù)到25%左右，針頭業(yè)務(wù)增速30%以上。中成藥銷售7870萬元，同比增長1.14%，此外，房地產(chǎn)收入亦保持了快速增長。
公司綜合毛利率74.68%，上升1.07pp，主要因為胰島素和器械毛利率提高，銷售費(fèi)用率24.47%，同比提高0.24pp，主要因為加大銷售力度，管理費(fèi)用率10.25%，同比下降0.96pp，主要因為折舊和無形攤銷保持穩(wěn)定，管理費(fèi)用中研發(fā)費(fèi)用增長46.87%，工資增長10.16%。
布局SGLT-2、口服GLP-1 糖尿病產(chǎn)品線漸全。公司2017年研發(fā)線上新增SGLT-2恩格列凈、口服GLP-1，據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2017年禮來恩格列凈收入4.48億美元，同比增長122%，顯示出良好的增長潛力，恩格列凈為第一個獲得FDA心血管獲益標(biāo)簽的SGLT-2，潛力大?？诜礼LP-1為糖尿病新藥領(lǐng)域最有潛力的品種，據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2017年全球GLP-1市場達(dá)67億美元，我們預(yù)計諾和諾德口服GLP-1市場空間超過60億美元，口服GLP-1潛力大。
甘精申報生產(chǎn)三代胰島素布局漸全看好糖尿病布局。公司17年11月8日晚公告賴脯胰島素臨床申請獲受理，10月10日公告甘精胰島素已經(jīng)申報生產(chǎn)，10月20日公告地特胰島素獲批臨床，目前門冬胰島素、門冬胰島素50已進(jìn)入后期階段，公司三代胰島素布局更加完善，打開新的成長空間。
全球來看，據(jù)諾和諾德、賽諾菲、禮來年報，賴脯胰島素、地特胰島素、甘精胰島素2016年銷售額分別為28、27、64億美元左右，據(jù)PDB數(shù)據(jù)，2016年國內(nèi)三代胰島素市場達(dá)106億元，其中甘精胰島素約42.5億元，賴脯胰島素約20億元，地特胰島素約4.9億元。我們估計未來10年胰島素行業(yè)增速接近15%，高度景氣。通化東寶三代胰島素包括甘精胰島素、門冬胰島素、地特胰島素、賴脯胰島素等12個品種，管線齊全。目前研發(fā)進(jìn)展順利，我們預(yù)計甘精胰島素、門冬胰島素今、明年獲批，另外在銷售渠道等方面具有優(yōu)勢。我們估計三代胰島素初期凈利潤率高達(dá)50%，對業(yè)績拉動明顯。根據(jù)我們測算，國內(nèi)糖尿病患者達(dá)1.14億人，三代胰島素如果有20%的滲透率，人均年費(fèi)用2500元，則三代胰島素市場空間超500億元，若初期能占據(jù)10%市場份額，即為25億元凈利潤，空間大。
自上而下看東寶，白金行業(yè)的龍頭，確定性成長疊加進(jìn)口替代。據(jù)國際糖尿病聯(lián)盟，目前全球糖尿病患者達(dá)4.25億人，中國占1.14億人，"后備軍"糖尿病前期患者1.5億人，但我們根據(jù)PDB數(shù)據(jù)反向測算，2016年全國治療糖尿病患者約1260萬人，治療滲透率僅11%，美國糖尿病治療率達(dá)70%，若未來國內(nèi)糖尿病治療率提高至50%，則有5倍空間。據(jù)EvaluatePharma，2016年全球糖尿病市場417億美元，胰島素占50%左右。糖尿病發(fā)展到后期部分患者會出現(xiàn)"胰島衰竭"，胰島素是終極治療手段，據(jù)《中國糖尿病雜志》，2013年國內(nèi)糖尿病人開始胰島素治療的平均病程為（4±4）年，歐美為4-6年，美國過去10年胰島素起始治療時間逐漸縮短，胰島素地位難以動搖。我們根據(jù)PDB數(shù)據(jù)估算，2016年國內(nèi)胰島素市場規(guī)模達(dá)168億，同比增長13%，我們估計未來10年胰島素行業(yè)增速接近15%，我們預(yù)計確定性高，近年來國產(chǎn)替代率不斷提高，已由2014年15.6%提升到2016年22.2%，通化東寶作為白金行業(yè)的龍頭，我們預(yù)計成長確定性高。
五大變化助力二代胰島素加速增長，三代接力二代胰島素繼續(xù)高增長。2017年以來，行業(yè)發(fā)生了兩大變化：1）醫(yī)療逐步下沉，基層糖尿病人增長迅速，我們能從華東的阿卡波糖增長看出這一趨勢，基層恰好是東寶強(qiáng)勢區(qū)域。2）二代胰島素乙升甲，2017年9月后逐步調(diào)整到位。2017年以來公司發(fā)生了三大變化：1）公司增加銷售人員、提高激勵，有力遏制競爭了對手。2）競爭對手不足為懼，諾和諾德、禮來等外企重心在三代胰島素，禮來2017年7月后出售二代胰島素銷售權(quán)給三生制藥，三生需要建設(shè)胰島素銷售團(tuán)隊，聯(lián)邦制藥二代胰島素2017年銷售低于預(yù)期，我們判斷后續(xù)競爭對手出現(xiàn)不足為懼。3）公司慢病管理平臺發(fā)展順利，據(jù)年報，2017年已經(jīng)有9000名醫(yī)生及20萬患者。我們預(yù)計公司未來2年二代胰島素增速維持20%，預(yù)計今年甘精
|
|
