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公司零售藥店批發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售 168.71 億元（+32.65%），其中連鎖藥店批發(fā)增長(zhǎng) 35.44%，單體藥店批發(fā)增長(zhǎng) 26.17%。公司對(duì)下游醫(yī)藥批發(fā)商的銷售收入為 297.02 億元（+4.92%），報(bào)告期內(nèi)調(diào)撥業(yè)務(wù)占營(yíng)收比 40.29%，同比下降 5.8pp。隨著兩票制的逐步推進(jìn)，下游醫(yī)藥批發(fā)商的銷售增長(zhǎng)持續(xù)放緩，占比下降，下游客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，帶動(dòng)公司整體銷售毛利率持續(xù)提升。零售業(yè)務(wù)：好藥師零售連鎖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.77億元（+16.53%）。其中實(shí)體藥店實(shí)現(xiàn)銷售 7.98 億元（+24.04%）；銷售毛利率為 23.18%。線上業(yè)務(wù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售 10.78 億元（+11.52%）；銷售毛利率 13.06%，銷售增速放緩主要是報(bào)告期內(nèi)公司大力進(jìn)行業(yè)務(wù)模式調(diào)整所致。非藥品渠道業(yè)務(wù)：期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入 29.44億 元 （+42.44%），主要是公司消費(fèi)品業(yè)務(wù)帶來(lái)的增長(zhǎng)所致。
    三費(fèi)率略微下降，存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降 
    2017年三費(fèi)率 6.03%，整體略微下降 0.22 個(gè)百分點(diǎn)。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 59.38天（+1.42 天）；公司存貨周轉(zhuǎn)率 6.06%，同比下降 0.15pp；隨著公司二級(jí)及以上醫(yī)院直銷收入占比提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至 56.43 天（+7.09 天），公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 6.38%，同比下降 0.92pp，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 6.38%，同比下降 0.92pp。我們認(rèn)為主要是在兩票制實(shí)施過(guò)程中，公司加大開(kāi)發(fā)醫(yī)院客戶，醫(yī)院客戶應(yīng)收賬款賬期相對(duì)較長(zhǎng)所致。 
    兩票制的負(fù)面影響漸行漸遠(yuǎn)，商業(yè)龍頭正處于價(jià)值洼地中 
    我們認(rèn)為醫(yī)藥商業(yè)受到兩票制的影響將在今年中期見(jiàn)到基本面的底部，2018年底的兩票制實(shí)施大限前各個(gè)小醫(yī)藥商業(yè)公司已經(jīng)充分做出了準(zhǔn)備；從醫(yī)藥商業(yè)的估值來(lái)看，目前的 TTM-PE（整體法）估值在 26 倍，處于行業(yè)底部，如果扣除醫(yī)藥零售上市公司，實(shí)際醫(yī)藥批發(fā)公司估值已經(jīng)低于 2012 年底的 24 倍，處于價(jià)值洼地。對(duì)于優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥商業(yè)公司，九州通受到的影響更小，如扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，預(yù)計(jì) 2017年實(shí)際增速在 30%左右，增速為近七年新高；與此同時(shí)，公司的估值處于上市以來(lái)的新低。作為最為受益于分級(jí)診療和兩票制等政策影響的全國(guó)性醫(yī)藥商業(yè)龍頭，目前公司處于價(jià)值洼地中。
    公司是醫(yī)改政策的最受益的醫(yī)藥流通企業(yè) 
    受兩票制、分級(jí)診療和藥占比等政策積極影響，中小型醫(yī)療機(jī)構(gòu)（小地市與縣級(jí)醫(yī)院、大城市社區(qū)醫(yī)院）和藥店增速明顯快于大醫(yī)院。而基層（城市社區(qū)+鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院這些區(qū)域正是九州通的主戰(zhàn)場(chǎng)：營(yíng)改增與兩票制將重塑醫(yī)藥零售渠道銷售模式，大量過(guò)票公司將倒閉，九州通的價(jià)值將得以提升，公司在藥店端的增速提升；分級(jí)診療帶來(lái)的基層渠道下沉，讓公司坐收漁利。預(yù)計(jì) 2017 年公司直接客戶藥店和醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入占比將達(dá)到 53%，同比增長(zhǎng) 30%以上；預(yù)計(jì)公司調(diào)撥業(yè)務(wù)逐步降低到 40%以 下（調(diào)撥業(yè)務(wù)中約 70-75%是不受兩票制影響的藥店和基層醫(yī)院）。
    盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí) 
    預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年 EPS分別為 0.70/0.89/1.11元，對(duì)應(yīng) PE 為 27/21/17倍，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)，給予 2018 年 30 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 21.0 元 。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：資金成本過(guò)快上升的風(fēng)險(xiǎn)。