>> 申萬宏源-徐工機(jī)械（000425）2017年年報(bào)、2018年一季報(bào)基本符合預(yù)期，2018年全年業(yè)績(jī)彈性有望繼續(xù)釋放，維持“增持”評(píng)級(jí)-180502
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2018/5/2 |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
周海晨 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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1）盈利能力繼續(xù)改善：2018Q1 公司營(yíng)收增速超銷量增長(zhǎng)、毛利率同比增加0.37pct，體現(xiàn)出公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、議價(jià)能力有所增強(qiáng)；公司銷售凈利率為4.86%，繼續(xù)處于上升通道，達(dá)到2014 年以來最高水平。2）信用銷售有效控制：2018Q1 公司應(yīng)收賬款162 億元，應(yīng)收賬款/營(yíng)收（TTM）為0.48，遠(yuǎn)低于2017Q1 的0.81 和2016Q1 的1.18，信用銷售情況繼續(xù)得到有效控制。3）回款能力強(qiáng)、利潤(rùn)彈性充足：公司審慎計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，2017 年/2018Q1合計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值損失3.74 億元/1.62 億元（+242%），歷史包袱進(jìn)一步出清。2018Q1 公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流7.22 億元，持續(xù)超過凈利潤(rùn)，公司回款能力不斷增強(qiáng)。
地產(chǎn)與基建并進(jìn)，下游基礎(chǔ)需求旺盛：1）三四線城市地產(chǎn)補(bǔ)庫存：2017 年下半年開始，貨幣化安置與改善性住房需求驅(qū)動(dòng)三四線城市出現(xiàn)房屋銷售熱潮，帶動(dòng)地產(chǎn)庫存迅速降低，2018 年1-3 月，住宅新開工面積為2.55 億平方米，同比+12.20%，地產(chǎn)固投完成額為2.60萬億元，同比+7.70%，補(bǔ)庫存建設(shè)需求旺盛。2）基建投資維持高增長(zhǎng)：2017 年1-12 月，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額17.31 萬億元，同比+13.9%。
2018Q1 更新需求穩(wěn)定釋放，繼續(xù)看好全年起重機(jī)與裝載機(jī)更新放量。2018 年1-3 月，汽車起重機(jī)銷量1443 臺(tái)（+93.17%），隨車起重機(jī)銷量3650 臺(tái)（+41.97%），裝載機(jī)銷量27299臺(tái)（+30.70%）。下游對(duì)工程機(jī)械的需求穩(wěn)中有進(jìn)，市場(chǎng)上工程機(jī)械存量應(yīng)維持或增加，2010年左右超量銷售的工程機(jī)械產(chǎn)品在2018 年前后進(jìn)入更新周期，補(bǔ)充存量成為最強(qiáng)的需求邏輯，我們認(rèn)為2018 年起重機(jī)銷量有望同比增長(zhǎng)60%以上，對(duì)公司業(yè)績(jī)形成較強(qiáng)的帶動(dòng)作用。
公司海外自主布局進(jìn)入收獲期，堅(jiān)定看好2018 年是全球擴(kuò)張拐點(diǎn)年份。1）徐工積極布局全球市場(chǎng)，2017 年徐工品牌出口總額穩(wěn)居行業(yè)第一位，亞太區(qū)出口額同比增長(zhǎng)71%，首次成為中資品牌第一；南美八國(guó)出口額同比增長(zhǎng)1.6 倍；批量拿下全地面起重機(jī)出口訂單，在德國(guó)使用受用戶青睞。2017 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)暴發(fā)性強(qiáng)，海外營(yíng)收同比增加18.95%，占比回落至11.36%。2）2018 年徐工品牌出口迎來開門紅，4 月初徐工自營(yíng)出口俄羅斯及中亞260臺(tái)起重機(jī)械順利發(fā)出，1-3 月徐工平地機(jī)/壓路機(jī)出口同比增長(zhǎng)11.35%/82.58%，挖機(jī)（暫不在上市公司）同比+154%。3）“一帶一路”加碼海外擴(kuò)張：2018 年1-2 月，我國(guó)企業(yè)在“一帶一路”沿線國(guó)家新簽合同額133.4 億美元，同比增長(zhǎng)17.3%；完成營(yíng)業(yè)額106.8 億美元，同比增長(zhǎng)36.2%，“一帶一路”施工對(duì)挖機(jī)的“帶出”效應(yīng)顯著。4）2018 年全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，2018 年2 月OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)為100.10 點(diǎn)，連續(xù)10 個(gè)月超過100 點(diǎn)；IMF上調(diào)2018/2019 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期至3.9%/3.9%，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)有望帶動(dòng)各地區(qū)基建建設(shè)，我國(guó)工程機(jī)械出口市場(chǎng)需求有望維持高增速。
我們看好徐工機(jī)械業(yè)績(jī)彈性，重點(diǎn)看好凈利潤(rùn)超預(yù)期釋放。我們認(rèn)為，2018/2019 工程機(jī)械行業(yè)銷量將總體維持歷史較高水平，行業(yè)龍頭將進(jìn)入規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)的利潤(rùn)表修復(fù)階段，行業(yè)毛利率與凈利潤(rùn)率均有上行空間，繼續(xù)看好公司業(yè)績(jī)彈性，特別是利潤(rùn)超預(yù)期釋放。
投資評(píng)級(jí)與估值：維持“增持”評(píng)級(jí)。徐工機(jī)械核心邏輯：1）預(yù)計(jì)徐工機(jī)械將充分受益于國(guó)內(nèi)工程機(jī)械需求回暖，市占率有望維持穩(wěn)定，產(chǎn)能基本不構(gòu)成產(chǎn)量增加的瓶頸；2）公司積極拓展新業(yè)務(wù)，強(qiáng)化全球布局，通過多市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)一方面可以增加營(yíng)收，一方面可以利用不同市場(chǎng)周期的相位差實(shí)現(xiàn)從強(qiáng)周期向弱周期切換，提升PE 穩(wěn)定性；3）公司固定成本相對(duì)穩(wěn)定，大規(guī)模資本開支已經(jīng)在上一輪周期向上時(shí)基本完成，銷量增加預(yù)計(jì)將有效攤銷折舊與期間費(fèi)用，公司利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)超額增長(zhǎng)。維持2018/2019 年盈利預(yù)測(cè)，新增2020年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2018/2019/2020 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.51/21.89/23.01 億元，對(duì)應(yīng)EPS0.24/0.31/0.33 元，對(duì)應(yīng)PE17/13/12 倍，考慮定增因素，備考EPS0.20/0.26/0.28 元，備考PE20/15/15 倍。考慮到公司一手周期一手成長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)特性，參考行業(yè)估值，不考慮增發(fā)備考情況，給與2018 年20 倍PE，目標(biāo)價(jià)格4.80 元，對(duì)應(yīng)約19%上漲空間。
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