>> 招商證券-福耀玻璃（600660）凈利潤下滑受匯兌損失影響，長期看好公司業(yè)務(wù)穩(wěn)增長-180427
| 上傳日期： |
2018/5/2 |
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強烈推薦 |
作者： |
汪劉勝 |
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評論：
1、匯兌損失不影響長期發(fā)展，扣除后實際業(yè)績符合預(yù)期。
公司利潤同比大幅降低主要受匯兌損失影響（人民幣升值影響）：公司一季度匯兌損失2.19 億，2016 年一季度匯兌損失0.35 億，使得財務(wù)費用同比增加919.80%。此外，由于未到期交割的貨幣互換合約因匯率波動估算為未實現(xiàn)損失，公允價值變動損益本期金額為-3351.37 萬元，比去年同期金額為-357.65 萬元（+837.06%）。 毛利率方面，18Q1 毛利率41.92%，同比降低2.3 個百分點，略有下滑。
2、匠心三十年專注汽車玻璃，縱向一體化筑高護城河。
公司深耕汽車玻璃領(lǐng)域30 年，是國內(nèi)汽車玻璃領(lǐng)域絕對龍頭，也是全球最大汽車玻璃供應(yīng)商。目前配套客戶包括國內(nèi) 100 多家整車廠商和全球產(chǎn)量前二十大汽車廠商，近年來又先后取得了勞斯萊斯、寶馬、奔馳、奧迪、沃爾沃等高端品牌的國際配套業(yè)務(wù)，先發(fā)優(yōu)勢明顯。我們認(rèn)為公司競爭優(yōu)勢來源于兩方面：
(a) 多品種配套供應(yīng)和對于主機廠的快速響應(yīng)能力。汽車玻璃運輸成本高昂，公司就近主機廠布局建廠，國內(nèi)覆蓋上汽、一汽、長安、東風(fēng)、廣汽、北汽等主要客戶，響應(yīng)速度快。同時，公司上世紀(jì) 80 年代起步于國內(nèi)售后市場，是國產(chǎn)替代的最早代表。研發(fā)、生產(chǎn)、流程控制適合多品種小批量供應(yīng)，滿足主機廠多樣化的同步配套需求。
(b) 縱向一體化優(yōu)化成本，對沖原材料漲價風(fēng)險。公司純堿成本約占汽車玻璃6.4%、天然氣成本占比 18%，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽車玻璃設(shè)備→汽車玻璃成型完整產(chǎn)業(yè)鏈，浮法玻璃自給率在 80%-90%之間。公司浮法玻璃自供能夠有效對沖上游純堿價格波動的影響。
3、海外布局終迎收獲，美國工廠17 全年扭虧為盈
公司自2011 年起進入全球擴張期，前期主要以貿(mào)易出口方式布局售后市場，后逐漸向OEM 滲透。國外業(yè)務(wù)占比從2011 年的31.9%提升到2016 年的34.5%，16 年海外營收增速25.4%，成為增長核心引擎。未來核心亮點在于美國工廠、俄羅斯工廠的產(chǎn)能釋放，預(yù)計19 年產(chǎn)能全部釋放可實現(xiàn)超過600 萬套汽車玻璃配套，貢獻(xiàn)總利潤超過10億元，是公司16 年凈利潤的約1/3。
1） 美國工廠：專業(yè)與聚焦，市場份額快速提升，17 年扭虧為盈
產(chǎn)能釋放情況而言，美國工廠汽車玻璃設(shè)計產(chǎn)能550 萬套，其中一期300 萬套已于16年8 月達(dá)產(chǎn)釋放，二期250 萬套計劃于18 年2 月達(dá)產(chǎn)釋放。美國工廠550 萬套產(chǎn)能是現(xiàn)有國內(nèi)產(chǎn)能的20%，有較大增長空間。
業(yè)績貢獻(xiàn)情況而言，美國工廠全年實現(xiàn)收入21.5 億元人民幣，貢獻(xiàn)凈利潤508 萬元，扭虧為盈。
2） 俄羅斯工廠：企穩(wěn)回升，邁向廣袤歐洲大陸
俄羅斯工廠現(xiàn)有產(chǎn)能100 萬套，除配套本土市場外，也向歐洲市場出口。受累于國內(nèi)經(jīng)濟景氣度下行，16 年俄羅斯汽車銷量僅100 萬輛，為歷史冰點，較15 年260 萬銷量相比下滑160 萬輛，預(yù)期17 年市場將逐步回暖。同時，俄羅斯作為福耀進軍歐洲市場的橋頭堡，已配套大眾歐洲工廠，現(xiàn)階段戰(zhàn)略意義大于實際產(chǎn)值。
4、110 億售后集中度待提升，公司龍頭溢價明顯
對標(biāo)美國，國內(nèi)售后市場汽車玻璃龍頭集中度趨待進一步提升。美國售后市場 CR3超過 75%，反觀國內(nèi)市場，公司作為 OEM 市場絕對龍頭（ OEM 占比超過 60%，同國外 CR3 集中度相當(dāng)）， 2016 年在售后市場銷量 1522 萬平方米， 售后市場份額不到 20%，面對售后 110 億市場藍(lán)海，公司售后市場空間也有望進一步提升。
5、 產(chǎn)品端：高附加值產(chǎn)品長期推動收入及毛利率提升
高端化和單車用量提升成為行業(yè)發(fā)展主流趨勢。 包邊、 SUV 天窗、 HUD 玻璃、鍍膜、 low-e 玻璃成為中高端消費者的偏好選擇，目前公司高端產(chǎn)品占產(chǎn)品總量的33%。 Low-e 玻璃具有優(yōu)異的隔熱效果和良好的透光性， 能夠有效降低油耗，盈利能力很強，目前已有兩款車型前擋玻璃開始使用 low-e 玻璃， 未來高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將會完全以 low-e 玻璃為主，中長期將有效推動公司收入規(guī)模及毛利率水平。我們預(yù)計到 2020 年， low-e 玻璃滲透率將達(dá)到 10%-20
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