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    . 銷售費(fèi)用大幅提升，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。2017年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.49億元，同比增長(zhǎng)28.43%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.17億元，同比下降37.21%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.01億元，同比增長(zhǎng)26.29%，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。歸母凈利潤(rùn)同比下滑是因?yàn)楣救ツ晖趯?shí)現(xiàn)投資凈收益 2.50 億元，主要是由于公司去年同期處置可供出售金融資產(chǎn)取得的投資收益較多所致。銷售費(fèi)用8.87億元，同比增長(zhǎng)44.13%，銷售費(fèi)用率48%，同比提升5.22個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)楣具M(jìn)一步加大促銷力度，加大市場(chǎng)推廣力度，強(qiáng)化醫(yī)院、診所和連鎖藥店開發(fā)，開展多種促銷活動(dòng)，不斷進(jìn)行宣傳推廣提升公司品牌知名度，加強(qiáng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，從而使得本年度產(chǎn)品銷售費(fèi)用等增加較多。2018年1季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.56億元，同比增長(zhǎng)34.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7434萬元，同比增長(zhǎng)8.24%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7742萬元，同比增長(zhǎng)25.23%。歸母凈利潤(rùn)增速大幅低于扣非歸母凈利潤(rùn)增速主要是因?yàn)楸酒谕顿Y收益為-1603萬元（去年同期為158萬元），是出售智慧農(nóng)業(yè)股票所致。
    . 貼膏劑保持較快增長(zhǎng)，片劑收入下滑。2017年，公司貼膏劑實(shí)現(xiàn)收入12.15億元，同比增長(zhǎng)20.05%。其中，核心產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏銷量同比增長(zhǎng)5.87%；壯骨麝香止痛膏銷量同比下降6.36%；傷濕止痛膏同比增長(zhǎng)0.74%。我們認(rèn)為貼膏劑增長(zhǎng)一方面來自量的增加，一方面來自出廠價(jià)的提升。公司片劑實(shí)現(xiàn)收入7876萬元，同比下降27.36%，主要是因?yàn)楣巨D(zhuǎn)變丹鹿通督片營(yíng)銷渠道，致使銷售量同比下降50.93%。膠囊劑實(shí)現(xiàn)收入4.25億元，同比增長(zhǎng)88.23%，主要是因?yàn)楣炯哟鬆I(yíng)銷力度及兩票制實(shí)施低開轉(zhuǎn)高開所致。其中，培元通腦膠囊銷量同比增長(zhǎng)0.30%；參芪降糖膠囊銷量同比增長(zhǎng)44.30%，主要是因?yàn)楣炯哟髤④谓堤悄z囊在診所及OTC渠道的營(yíng)銷力度。軟膏劑實(shí)現(xiàn)收入6010萬元，同比增長(zhǎng)45.38%，主要是因?yàn)楣炯涌鞝I(yíng)銷資源整合，加大營(yíng)銷投入。另外，兒童產(chǎn)品小兒退熱貼在公司的大力促銷下，銷量同比增長(zhǎng)38.30%。
    . 受行業(yè)政策影響，應(yīng)收賬款大幅增加。受“兩票制”執(zhí)行的影響，公司低開轉(zhuǎn)高開，同時(shí)公司要承擔(dān)醫(yī)院賬期，由于醫(yī)院賬期較長(zhǎng)，公司2017年應(yīng)收賬款期末余額為2.11億元，大幅增長(zhǎng)（去年同期為1952萬元），導(dǎo)致公司壞賬損失1172萬元，同比增長(zhǎng)284%，影響了公司凈利潤(rùn)水平。預(yù)計(jì)“兩票制”的影響將在2018年中期消弱。
    . 盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2018-2020EPS分別為0.46/0.59/0.74元（原預(yù)測(cè) 2018-2019 年EPS分別約為 0.50 元、0.64元，調(diào)整原因?yàn)殇N售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提增加），對(duì)應(yīng)目前股價(jià)PE分別為21.07/16.54/13.13倍。參考行業(yè)平均估值水平，給予公司2018年28-30倍PE，合理區(qū)間為12.88-13.80元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
    . 風(fēng)險(xiǎn)提示：中藥材原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。