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作為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的主力，公司貼膏劑2017Q1-3 實(shí)現(xiàn)銷售收入9.33 億，同比增長(zhǎng)23%（增速相比上半年微幅加快）。我們預(yù)計(jì)17 年全年貼膏劑仍將實(shí)現(xiàn)20-25%收入增長(zhǎng)，從而驅(qū)動(dòng)公司17 年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
    展望2018 年，受益于通絡(luò)祛痛膏增長(zhǎng)加速、貼膏劑OTC 渠道返利取消，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)?nèi)杂型麑?shí)現(xiàn)25%+較快增長(zhǎng)。
    1）、通絡(luò)祛痛膏18 年有望增長(zhǎng)加速、再次實(shí)現(xiàn)20%左右增長(zhǎng)。作為年銷5 億+的公司第一大單品，通絡(luò)祛痛膏17 年增長(zhǎng)或僅有10%多（16 年及之前增速長(zhǎng)期維持在30%以上），主要原因即為醫(yī)院渠道代理商16 年之前備貨較多導(dǎo)致醫(yī)院渠道17 年基本不增長(zhǎng)（OTC 渠道仍維持20%+較快增長(zhǎng)）。展望2018 年，隨著醫(yī)院渠道庫(kù)存消耗&部分省新進(jìn)招標(biāo)目錄，其醫(yī)院端有望恢復(fù)15%左右增長(zhǎng)，輔以O(shè)TC 渠道仍將實(shí)現(xiàn)20%+增長(zhǎng)，公司通絡(luò)祛痛整體將實(shí)現(xiàn)20%左右較快增長(zhǎng)。
    2）、貼膏劑OTC 渠道返利取消顯著增厚毛利，并有效對(duì)沖紙箱漲價(jià)帶來(lái)的負(fù)面影響。2017 年之前公司貼膏劑產(chǎn)品常規(guī)給OTC渠道一定比例返利，為對(duì)沖紙箱等原材料漲價(jià)負(fù)面影響并在一定程度上增厚利潤(rùn)，我們預(yù)計(jì)18 年初公司已取消貼膏劑OTC 渠道返利（引導(dǎo)其適當(dāng)加價(jià)供應(yīng)下游）。綜合考慮原材料漲價(jià)以及返利取消兩方面影響，我們認(rèn)為公司毛利仍有望實(shí)現(xiàn)一定增厚。
    市場(chǎng)誤解公司17Q3 應(yīng)收賬款增加原因，公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、并沒(méi)有渠道壓貨現(xiàn)象。17Q3 公司應(yīng)收賬款相比16 年底有所增加，部分市場(chǎng)參與方誤解為公司貼膏劑產(chǎn)品渠道壓貨。我們認(rèn)為，公司“控銷”營(yíng)銷模式直接考核終端、實(shí)際并無(wú)渠道壓貨，增加的應(yīng)收賬款主要為占比30%的口服品種（主銷醫(yī)院端）在兩票制影響下實(shí)行低開(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)所致（華潤(rùn)三九與公司收入結(jié)構(gòu)類似，同樣因?yàn)榈烷_(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)帶來(lái)應(yīng)收賬款增加，目前華潤(rùn)三九應(yīng)收賬款占比約17%，公司因?yàn)榈烷_(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)未全部完成，應(yīng)收占比僅略超7%）。
    盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2017-19 年歸母凈利潤(rùn)分別為2.24億、2.82 億、3.53 億元，實(shí)現(xiàn)EPS 分別為0.38 元、0.48 元、0.60 元。一方面，公司完善的“控銷+合伙人制（承包制）”營(yíng)銷體系將驅(qū)動(dòng)銷售收入實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，另一方面，“通絡(luò)祛痛膏增長(zhǎng)加速+貼膏劑OTC 渠道返利取消”將有望進(jìn)一步提升公司未來(lái)盈利能力。給予公司一年期合理股價(jià)15 元，對(duì)應(yīng)17年估值39X（18年估值31X）。維持公司"強(qiáng)烈推薦"投資評(píng)級(jí)。  
    風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)?？刭M(fèi)&招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；紙箱等原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)