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    核心品種貼膏劑實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定較快增長(zhǎng)，口服品種丹鹿通督片受制于被迫提價(jià)收入有所下滑。17 年前三季度公司核心工業(yè)品種貼膏劑實(shí)現(xiàn)銷售收入9.33 億，同比增長(zhǎng)23%，呈平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，毛利率為74.09%，同比小幅增加1.15ppt；口服品種中膠囊劑（主要為培元通腦膠囊）實(shí)現(xiàn)銷售收入2.26 億，同比增長(zhǎng)49%，我們預(yù)計(jì)其中20%左右增長(zhǎng)來自于銷量增長(zhǎng)，其余增長(zhǎng)來自于二票制下低開轉(zhuǎn)高開因素，同時(shí)低開轉(zhuǎn)高開導(dǎo)致膠囊劑毛利率亦增加13.95ppt 至64.33%；口服品種中片劑（主要為丹鹿通督片）實(shí)現(xiàn)銷售收入0.52 億，同比下降23%，主要因?yàn)橹兴幉脑下菇悄z大幅漲價(jià)導(dǎo)致丹鹿通督片被迫漲價(jià)造成銷量顯著下降，片劑品種毛利率為57.42%，同比增加3.28ppt。總體而言，公司工業(yè)收入達(dá)12.92 億，同比增長(zhǎng)24.75%，實(shí)現(xiàn)毛利率72.02%，同比增加4.00ppt。展望全年，我們預(yù)計(jì)公司仍有望實(shí)現(xiàn)25%左右的工業(yè)收入增長(zhǎng)。
    銷售費(fèi)用率小幅增加、管理費(fèi)用率平穩(wěn)下行，公司扣非凈利率微幅上升。2017Q1-Q3 公司實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)銷售費(fèi)用率44.49%，同比小幅增加2.46 個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槟z囊劑低開轉(zhuǎn)高開后銷售費(fèi)用增加；實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用率8.95%，同比小幅下降1.25 個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。整體而言，今年前三季度公司扣非凈利率相比去年同期微幅提升0.20 個(gè)百分點(diǎn)至13.20%。展望未來，我們認(rèn)為公司凈利率在OTC 企業(yè)中仍有很高提升空間，隨著規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的進(jìn)一步顯現(xiàn)，公司凈利率仍將持續(xù)小幅上行。
    應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款合理增長(zhǎng)，公司盈利質(zhì)量仍非常優(yōu)異。今年三季度末公司應(yīng)收票據(jù)為4.29 億（均為銀行承兌匯票），規(guī)模較大，主要因?yàn)楣举N膏劑先款后貨模式下收到下游商業(yè)公司大量銀行承兌匯票所致；同期公司應(yīng)收賬款達(dá)1.27 億，相比今年初大幅增加接近1 億，主要因?yàn)榭诜贩N低開轉(zhuǎn)高開后應(yīng)收賬款規(guī)模增加。公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款的增加均為合理，整體盈利質(zhì)量仍非常優(yōu)異。
    盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2017-19 年歸母凈利潤(rùn)分別為2.39億、3.04 億、3.73 億元，實(shí)現(xiàn)EPS 分別為0.40 元、0.51 元、0.63元。一方面，公司完善的"控銷+合伙人制（承包制）"營(yíng)銷體系將驅(qū)動(dòng)銷售收入實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，另一方面，"低價(jià)二線品種提價(jià)+小兒貼膏系列快速放量"則有望進(jìn)一步提升公司未來盈利能力。給予公司一年期合理股價(jià)15元，對(duì)應(yīng)17年估值37X（18年估值29X）。給予公司"強(qiáng)烈推薦"投資評(píng)級(jí)。  
    風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)?？刭M(fèi)&招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；中藥材漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)