>> 信達證券-中國神華（601088）一體化龍頭業(yè)績穩(wěn)健，負債與資本開支繼續(xù)下降-180503
| 上傳日期： |
2018/5/3 |
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來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
郭荊璞 |
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2018 年1-3 月，受哈爾烏素露天礦暫無煤炭產出影響，公司一季度實現(xiàn)商品煤產量7210 萬噸，同比下降7.6%，實現(xiàn)煤炭銷量10840 萬噸，同比下降4.3%；實現(xiàn)平均煤炭銷售價格440 元/噸，同比增加4.8%，其中，自產煤及采購煤銷量9950 萬噸，同比下降7.8%，綜合售價437 元/噸，同比增加3.8%。公司煤炭板塊實現(xiàn)營業(yè)收入487.85 億元，同比增加0.2%，營業(yè)成本351.55 億元，同比增加5.0%，實現(xiàn)毛利率27.9%，較2017 年一季度下降3.3 個百分點，公司毛利率小幅下滑主要包括兩方面，一是公司一季度外購煤銷售量同比增長41.8%，相關采購成本增長較快；二是煤炭產量同比下降導致噸煤人工成本及折舊攤銷增加，疊加暫時停產露天煤礦為恢復生產開展土方剝離耗用材料增加，公司成本有所上升，導致毛利率小幅下滑。我們預計2018 年煤價將繼續(xù)保持逐步上揚態(tài)勢，公司盈利能力將得到恢復。
售電及發(fā)電小時數(shù)增幅較大，受益于電價上漲，公司電力板塊毛利率小幅增加。
2018 年一季度，受全社會用電量同比增長9.8%，疊加水電出力偏弱影響，全國火電設備發(fā)電量同比增加6.9%，一季度公司完成發(fā)電量665.0 億千瓦時，同比增長11.02%；完成總售電量624.8 億千瓦時，同比增長11.15%。截至2018 年3月底，公司發(fā)電總裝機容量達到57,755 兆瓦，較上年末下降100 兆瓦；其中：燃煤發(fā)電機組總裝機容量55,884 兆瓦，占公司總裝機容量的96.76%。公司燃煤機組平均利用小時數(shù)達到1,162 小時，同比增加91 小時，增幅8.50%，較全國煤電設備平均利用小時數(shù)1089 小時高73 小時。一季度公司實現(xiàn)綜合售電價317 元/兆瓦時，同比增加3.26%；發(fā)電分部平均售電成本為263.2 元/兆瓦時，同比下降1.7%，主要原因是售電量同比增加導致單位人工、折舊及攤銷成本等下降。一季度公司電力板塊實現(xiàn)營業(yè)收入208.85 億元，同比增加15.6%，營業(yè)成本165.15 億元，同比增加9.0%，毛利率20.9%，較2017 年同期增加4.8 個百分點。受益于電價上漲以及售電及發(fā)電小時數(shù)增加，公司電力板塊毛利率小幅增加，盈利能力有所提升。
路港航高效協(xié)作發(fā)展，板塊盈利能力得到持續(xù)增強。
鐵路方面：2018年一季度公司自有鐵路運輸周轉量681億噸公里，同比增加0.3%，鐵路板塊實現(xiàn)營業(yè)收入92.32億元，持平2017年同期，實現(xiàn)毛利59.26億元，同比增加2.7%，毛利率達到64.2%，較17年一季度提高1.7個百分點，公司鐵路運輸服務持續(xù)發(fā)力，盈利持續(xù)提升。港口方面：2018年一季度公司港口下水煤量5890萬噸，同比下降13%，其中，通過黃驊港下水煤量4200萬噸，同比下降11.2%，通過神華天津煤碼頭下水煤量1010萬噸，同比下降8.2%。一季度公司港口板塊實現(xiàn)營業(yè)收入14.58億元，同比增加4.7%，實現(xiàn)毛利8.46億元，同比增加5.8%，毛利率達到58.0%，較17年一季度提高0.6個百分點。航運分部：2018年一季度公司實現(xiàn)航運貨運量2490萬噸，同比增加13.2%，實現(xiàn)航運周轉量210億噸海里，同比增加11.1%。一季度公司航運板塊實現(xiàn)營業(yè)收入11.02億元，同比增加69.8%，實現(xiàn)毛利7.86億元，同比增加55.0%，毛利率達到28.7%，較17年一季度提高6.8個百分點。我們預計未來伴隨煤炭行業(yè)的企穩(wěn)發(fā)展，公司運輸業(yè)務持續(xù)發(fā)力，板塊協(xié)同效應進一步突顯，板塊盈利能力將得到持續(xù)增強。
經營性現(xiàn)金流受應收應付等影響階段性降低，投資支出的現(xiàn)金流和負債率較上期繼續(xù)下降。
18年一季度受經營性應付項目余額減少、經營性應收項目余額增加、存貨余額增加導致公司現(xiàn)金凈流入短期下降。另一方面，一季度公司投資支出的現(xiàn)金流28.32億元，較17年四季度62.43億元環(huán)比下降54.64%，同比下降86.77%，公司投資活動對現(xiàn)金流的影響呈逐步下降。此外，截至18年一季度公司資產負債率32.10%，較17年末下降1.84個百分點，公司資產負債率下降且負債率水平較低，負債結構合理，疊加煤價持續(xù)高位運行，公司盈利較為穩(wěn)健，現(xiàn)金流充沛。
盈利預測及評級：我們預計公司18-20年營業(yè)收入分別為2607.32、2684.11、2721.42億元，歸母凈利潤分別為491.62、509.80、509.16億元，攤薄每股收益分別為2.47元、2.56元、2.56元。我們看好公司煤電路港航化的縱向一體化經營模式，在煤價高位震蕩運行的大背景下，公司煤炭及運輸板塊協(xié)同效應逐步顯現(xiàn)，公司盈利能力將大幅提升，維持公司“增持”評級。
風險因素：一是宏觀經濟低于預期，二是煤價超預期下跌；三是公司礦井開采安全影響。
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