>> 中信證券-順鑫農(nóng)業(yè)(000860)2018年一季報點評：H2牛欄山奔牛加速,期待繼續(xù)推進剝離及改革-180502
| 上傳日期： |
2018/5/3 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
戴佳嫻，方振 |
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2017年10 月底公司正式剝離鑫大禹水利建筑公司，2017 年1-5 月鑫大禹總計貢獻收入10.0 億元、利潤2196.7 萬元，在此基礎(chǔ)上估測17Q1 鑫大禹收入，扣除同期出售建筑業(yè)務(wù)因素后，估計2018Q1 公司收入同增超20%，利潤同增超100%。成本端，2018Q1 公司毛利率約43.2%，同比大幅提升4.9pcts，主要系公司對陳釀進行提價、剝離低毛利建筑業(yè)務(wù)及豬肉成本下行三大因素所致，費用端，銷售費用率9.2%，同降4.2pcts；管理費用率6.4%，同降0.6pct。綜上，公司凈利率同比提升4.3pcts至15.0%，盈利能力顯著提升。
收入解析：白酒業(yè)務(wù)加速增長，豬產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)收入同比下滑。白酒業(yè)務(wù)方面，2018Q1公司白酒收入實現(xiàn)40%-50%高增長，母公司預(yù)收款（母公司不含地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)收款）37.01 億元，同增12.98 億元，表明白酒經(jīng)銷商打款意愿強。具體來看，白酒收入高增主要系：1）華北白酒產(chǎn)品提價。由于外埠拓張過程中華南和華東陳釀價格較高，為避免竄貨，根據(jù)草根調(diào)研，2018 年1 月華北陳釀提價，平臺商開票價由97元（無返利）提升至150 元（目前返利10 元，預(yù)計裸價110 元），開票價漲價50%，結(jié)合返利實際漲價約12%；2）外埠市場增長提速，譬如江蘇市場，公司前幾年進行較大的品牌投入，目前已至收獲期，市場進入放量增長階段；其他如上海、浙江等區(qū)域空白市場較大，2017 年經(jīng)銷商體系調(diào)整后新體系逐步完善，銷量快速增長。豬產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)方面，受Q1 豬價持續(xù)下行影響，公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入同比下滑，屠宰業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量同比維持，整體來看豬產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)收入有所下滑。
利潤解析：華北白酒產(chǎn)品提價+剝離低毛利業(yè)務(wù)+豬肉成本下行促毛利率大幅提升，消費稅率達到正常水平。2018Q1 公司毛利率43.2%，同比大幅提升4.9pcts，主要系：1）華北白酒產(chǎn)品提價，1 月華北地區(qū)陳釀實際提價約12%，提升毛利率；2）剝離低毛利建筑業(yè)務(wù)，公司建筑業(yè)務(wù)（鑫大禹）毛利率較低，估計2017 年僅為6.9%，剝離后將拉升公司整體毛利率；3）受益于豬價持續(xù)下行，2018Q1 國內(nèi)生豬均價13.7 元/公斤，同降21.8%，受益于此，公司屠宰業(yè)務(wù)毛利率有所提升。費用率方面，2018Q1 公司銷售費用率9.2%，同比大幅下降4.2pcts，主要系廣告費用下降，且公司于全國化拓展基礎(chǔ)漸夯，白酒業(yè)務(wù)費用率下行明顯，預(yù)計四川基地建成后運費亦將有所下降。另外，管理費用率同降0.6pct 至6.4%，由于消費稅提升，稅金及附加率大幅提升3.8pcts 至13.9%，達到正常水平；綜上，凈利率提升4.3pcts至9.2%。
其他業(yè)務(wù)：地產(chǎn)業(yè)務(wù)后續(xù)有望加快回款降低利息壓力,期待非主業(yè)剝離加速及國改推進帶來的盈利改善可能。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，北京地區(qū)頤和天璟項目2017 年8 月已開始預(yù)售，下坡屯二期地產(chǎn)項目一期開始回款，由于目前僅有預(yù)售款，未有交付短期回款貢獻較小，若項目順利預(yù)計2019 年頤和天璟將交付實現(xiàn)收入并減少財務(wù)費用，一期項目預(yù)計整體可回款32 億元，節(jié)省近1.5 億元利息支出。繼石門批發(fā)市場、水利建筑業(yè)務(wù)剝離后，預(yù)計地產(chǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)“預(yù)售-結(jié)算確認收入和利潤-剝離”，料將逐步向好。期待非主業(yè)剝離加速及國改推進，從而改善整體盈利水平。
風(fēng)險提示。地產(chǎn)預(yù)售和剝離進度不及預(yù)期，食品安全問題。
盈利預(yù)測及估值。華北市場陳釀提價，外埠市場增長提速，牛欄山奔牛提速，預(yù)計2018 年公司業(yè)績將維持較高增長， 上調(diào)公司2018-2020 年EPS 預(yù)測為1.04/1.28/1.62 元（原預(yù)測0.98/1.21/1.54 元），同增35%/23%/27%，對應(yīng)2018-2020年P(guān)E 為24/20/15 倍，維持“買入”評級。
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