>> 中信證券-大唐發(fā)電(601991)2018年一季報點評：火電量價共振，煤價漲幅好于預(yù)期-180503
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2018/5/4 |
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作者： |
崔霖 |
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單季環(huán)比看，收入升2.2%，毛利率升1.2%，業(yè)績扭虧為盈（-2.0 億元轉(zhuǎn)正為5.4 億元）。
. 電量及電價升推動主業(yè)增長，煤價漲幅低于預(yù)期促業(yè)績超預(yù)期。受益于2017 年7 月1 日電價上調(diào)影響，公司綜合電價水平上升1.6%至0.383 元/kWh；可比口徑煤機利用小時回升1.6%（已連續(xù)兩年實現(xiàn)回升），疊加新機（主要為托克托五期）因素，火電發(fā)電量升8.1%；電量及電價兩因素為業(yè)績增長的主要推動因素。就業(yè)績超預(yù)期來源看，一季度秦皇島5500 大卡、山西大同坑口平倉價漲幅分別為14.8%/6.8%，而公司Q1 標煤單價升幅僅約3.3%，我們認為，就全行業(yè)看，電企實際煤價漲幅（預(yù)計5-10%居多）遠小于秦皇島平倉價，或與一季度長協(xié)煤、進口煤采購量提升有關(guān)，而長協(xié)煤的運力能夠得到保障，鐵路運輸環(huán)節(jié)價格可控；而公司煤價漲幅更低，或與坑口電廠占比較多有關(guān)。此外受利率上行及新機組影響，公司財務(wù)費用同比升15.6%至16.2 億元。
. Q2 業(yè)績有望繼續(xù)向好。3 月以來煤價已快速下行，預(yù)計煤價Q2 環(huán)比將出現(xiàn)顯著下行，降幅或達10%左右，考慮到電量仍保持較好態(tài)勢，同時市場化電量部分降幅幅度正趨于減小，Q2 業(yè)績有望繼續(xù)改善。資金成本方面，AAA 級企業(yè)債利率已大幅回落，預(yù)計財務(wù)費用上行壓力已出現(xiàn)拐點。
. 收購集團發(fā)電資產(chǎn)，裝機規(guī)模進一步提升。公司于2017 年底公告以181.3億元收購控股股東大唐集團河北、黑龍江、安徽三地公司，于4 月初進行交割，交割后公司裝機容量得以大幅提升，增幅約為27.2%。盈利性方面，公告時三家公司僅黑龍江公司盈利，主因為當期煤價過高所致；2018 年一季度隨著行業(yè)利用小時的整體上行以及2017 年7 月1 日電價調(diào)整的翹尾效應(yīng)，火電行業(yè)在煤價同比上漲的情況下盈利性普遍回暖；新收購的三家公司較公告收購時盈利能力均有好轉(zhuǎn)，河北公司實現(xiàn)扭虧。預(yù)計后續(xù)隨著煤價逐步下行及火電行業(yè)利用小時向上，盈利能力有望繼續(xù)提升。
. 風險提示。電力需求不及預(yù)期，煤價下行幅度不及預(yù)期。
. 給予H 股“買入”評級，A 股“增持”評級。目前行業(yè)利用小時回升態(tài)勢已確立，假設(shè)煤價中樞逐步下行，2018/2019 年分別降2%/3%，火電利用小時年回升1%，考慮收購項目4 月初交割，預(yù)計公司2018~2020 年EPS分別為0.18/0.22/0.23 元人民幣，目前港股股價對應(yīng)PE 分別為11.5/9.4/9.0倍，靜態(tài)PB 0.70 倍；A 股股價對應(yīng)PE 分別為18.3/15.0/14.4 倍，靜態(tài)PB 1.12 倍?？紤]到公司港股估值較低，目前股價對應(yīng)收購后PB 約0.81倍（收購溢價部分沖減資本公積、減少每股凈資產(chǎn)），給予收購后1 倍PB合理估值，目標價3.2 港元/股。
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