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另外在三四線市場需求復蘇背景下，公司收入增速更具超預期潛力，雖短期業(yè)績不宜預期過高，但從市占率、收入增速及未來潛力業(yè)績彈性角度，仍要持續(xù)買入。我們調(diào)低18-20 年EPS 為1.20、1.36 和1.57 元，但收入增速可給更高，按照19 年25 倍PE，調(diào)整目標價為35 元，維持“強烈推薦-A”評級。
    . 17 年收入業(yè)績分別增長12.3%和5.9%，業(yè)績低于預期，市占率提升超預期。公司17 年收入680.58 億元、凈利潤60.01 億元，同比分別增長12.3%和6.0%，剔除剝離優(yōu)然牧業(yè)因素，同口徑調(diào)整后收入增長13.6%，收入符合預期，業(yè)績低于預期。17 年毛利率37.5%，同比降低0.8pct，主要系包材和白糖成本上升及促銷政策改變所致；銷售費用率22.8%，同比下降0.5pct；管理費用率4.9%，同比下降0.8pct；扣非凈利率7.6%，略升0.1pct，保持在行業(yè)絕對領先地位。公司17 年常溫、低溫和奶粉市占率分別為33.8%、16.2%和5.2%，分別提升2.7pct、0.6pct 和0.7pct，市占率提升超預期。
    . 17Q4+18Q1 合并分析更為合理：收入增速16.9%，凈利增速5.3%。公司17Q4收入151.0 億元，增長8.0%，業(yè)績10.6 億元，下滑-16.4%，主要系主動促銷增加、贊助冬奧會18 年費用及圍繞冬奧會宣傳推廣費用、以及16Q4 政府補貼基數(shù)較大。由于春節(jié)錯位因素，將17Q4+18Q1 數(shù)據(jù)合并分析更為合理，兩個季度合并收入增速17%，營業(yè)利潤增長16.5%，凈利增速5%，扣非凈利增速7%，合并毛利率37.8%，合并銷售費用率23.2%，均同比提升1pct。
    . 18 年一季報分析：銷售強勁加速，主動促銷增加，拖累短期業(yè)績。公司18Q1收入利潤分別增長24.6%和21.2%，收入端高速增長，這與我們草根調(diào)研反饋一致。公司18Q1 毛利率39.3%，提升1.4pct，銷售費用率22.8%，上升1.5pct，安慕希和金典等高端產(chǎn)品在節(jié)慶火爆銷售，毛利率顯著提升的同時，公司也主動增加費用投放。18Q1 常溫、低溫和奶粉市占率均大幅提升至35.5%、17.6%和6.1%，均達歷史新高。但在加速收獲市場進程中，費用投放效率仍比較高，業(yè)績彈性仍未釋放。
    . 全年展望：企業(yè)視角放眼長遠，主動增加高效投放，市占率加速提升。當前與14-16 行業(yè)低迷期不同的是，當時需求偏弱，原奶過剩，全行業(yè)加劇混戰(zhàn)，但當前行業(yè)需求旺盛，原奶價格溫和上漲，伊利蒙牛看到市場加速整合機會，主動發(fā)力，銷售端高增和市占率加速提升便是最好驗證，當前和上一輪行業(yè)低迷期本質(zhì)上是不一樣的。其他中小乳企在液態(tài)奶領域已不斷收縮，原奶型企業(yè)或是收縮渠道、或是回歸專注上游養(yǎng)殖。在此背景下，當前伊利蒙牛雙強的費用投放效率較高，我們認為企業(yè)對收入利潤側重的選擇上，企業(yè)的視角總是放眼更長，優(yōu)先選擇收入體量及品牌打造，千億戰(zhàn)略料將提前實現(xiàn)，但短期業(yè)績預期不宜過高，應更多關注市占率、收入增速及未來潛力業(yè)績彈性。另外值得關注的是，公司年報披露計劃2018 年實現(xiàn)營業(yè)總收入770 億元，利潤總額 75億元，收入規(guī)劃相對17 年規(guī)劃明顯提速，且利潤總額規(guī)劃提升，顯示公司對18 年增長信心充足。
    . 投資建議：巨頭主動投放，業(yè)績短期承壓，但收入增速可看更高，仍要持續(xù)買入。伊利年報季報收入超預期，但業(yè)績略低預期，背景是兩家乳企巨頭主動加強市場投入，大幅搶奪市場份額，但在原奶溫和上漲背景下，中小乳業(yè)競爭并未加劇。另外三四線市場需求復蘇背景下，伊利蒙牛收入增速更具超預期潛力，雖短期業(yè)績不宜過高，但從市占率、收入增速及未來潛力業(yè)績彈性角度，仍要持續(xù)買入。我們調(diào)低18-20 年EPS 為1.20、1.36 和1.57 元，但收入增速可給更高，按照19 年25 倍PE，調(diào)整目標價為35 元，維持 “強烈推薦-A”評級。
    . 風險提示：競爭加劇、需求不及預期、新品推廣不及預期