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略上調(diào)18-19年EPS 2.95 和3.79 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)18 年估值不到22 倍，考慮其收入和利潤持續(xù)高增，給予18 年30 倍，對應(yīng)88 元目標(biāo)價(jià)，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。
    年報(bào)符合預(yù)期，Q1 業(yè)績超預(yù)期。公司17 年?duì)I收69.7 億，同比+15.8%，歸母凈利11.5 億，同比+38.5%。Q4 單季收入16.25 億，同比+7.5%，歸母凈利3.5億，同比+42%。18Q1 營收25.6 億，同比+17.8%，歸母凈利5.8 億，同比+42.5%，扣非歸母凈利5.7 億，同比+59.4%，超出預(yù)期。預(yù)計(jì)Q1 黃鶴樓確認(rèn)收入1.8億左右，古井本部收入兩位數(shù)以上。公司擬每10 股派發(fā)10 元紅利（含稅），現(xiàn)金分紅比例43.86%，較去年提升7.5 個(gè)百分點(diǎn)。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動(dòng)毛利率提升，預(yù)收賬款創(chuàng)新高。公司16Q4 及17Q1 毛利率分別達(dá)79.91%、79.73%，同比增加4%、2.1%，提升明顯，其中黃鶴樓產(chǎn)品價(jià)格略低于本部，預(yù)計(jì)古井本部毛利率提升速度更快，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致，草根調(diào)研反饋安徽省內(nèi)消費(fèi)升級趨勢明顯，古8 產(chǎn)品17 年增長50%以上，公司噸酒價(jià)格從16 年的6.94 萬元/噸漲到17 年的7.47 萬元/噸，同比提升7.7%。18Q1 銷售商品收到現(xiàn)金23.2 億，同比增長4.5%，公司回款良好，Q1 末預(yù)收款12.9 億，同比增長4.95%，創(chuàng)歷史最高水平。
    費(fèi)用率下降加速業(yè)績釋放，華中市場占比繼續(xù)提升。公司17 年及18Q1 銷售費(fèi)用率31.1%、31%，同比下降1.8%、3.1%，分細(xì)項(xiàng)看，銷售費(fèi)用中促銷費(fèi)及樣品酒費(fèi)用下降明顯(-10%、-43%)，管理費(fèi)用總額略升，主要系職工薪酬/差旅費(fèi)等略增，但規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，占收入比重下降，反應(yīng)公司內(nèi)部管理效果顯著。毛利率提升疊加費(fèi)用率下降，公司17 年及18Q1 凈利率分別為17%、23.1%，同比提升2.9%、3.85%，業(yè)績加速釋放，驗(yàn)證我們前期公司進(jìn)入業(yè)績收獲期的預(yù)判。分區(qū)域，17 年華中市場增長18.6%，占比繼續(xù)提升（近90%），華南華北小幅下降，一方面安徽省內(nèi)盡享消費(fèi)升級增長迅速，同時(shí)公司加快省內(nèi)市場布局和渠道下沉，加大終端掌控力度，繼續(xù)鞏固提升市場份額，另一方面，公司省外聚焦周邊河南/湖北/江蘇等省份，加大華中市場開拓力度。
    省內(nèi)升級+省外擴(kuò)張+費(fèi)用優(yōu)化，18 年業(yè)績無憂，期待公司深化機(jī)制改革。展望全年，公司有望實(shí)現(xiàn)加速增長：1）安徽省內(nèi)消費(fèi)升級趨勢不減，200 元以上的古8、口子10、天之藍(lán)等產(chǎn)品快速增長，古井作為徽酒龍頭將持續(xù)顯著受益。2）公司同時(shí)發(fā)力省外市場，黃鶴樓整合順利，協(xié)同效應(yīng)值得期待，河南市場也做出調(diào)整，18 年有望發(fā)力。3）公司已開始對高企的費(fèi)用進(jìn)行梳理調(diào)整，費(fèi)用率逐步回落，利潤率有望持續(xù)提升，18 年業(yè)績無憂。長期來看，建議公司在品牌建設(shè)加大投入，卡位省內(nèi)市場300 元以上價(jià)格帶，同時(shí)期待公司早日跟隨五糧液等行業(yè)榜樣，在改制方面有所進(jìn)展，釋放更大業(yè)績彈性。
    業(yè)績持續(xù)釋放，當(dāng)前價(jià)值仍被低估，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司省內(nèi)盡享消費(fèi)升級，省外市場穩(wěn)步擴(kuò)張，同時(shí)費(fèi)用優(yōu)化不斷推升凈利率，全年業(yè)績無憂，未來合理凈利率水平有望接近20%。略上調(diào)18-19 年EPS 2.95 和3.79 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)18 年估值不到22 倍，考慮其收入和利潤持續(xù)高增，給予18 年30 倍，對應(yīng)88 元目標(biāo)價(jià)，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)需求低于預(yù)期，省外擴(kuò)張進(jìn)程緩慢。