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涪陵榨菜占據(jù)青菜頭最優(yōu)原產(chǎn)地，搶奪原材料能力最強(qiáng)。近年來浙江青菜頭質(zhì)量下降，當(dāng)?shù)匾?guī)模最大的銅錢橋和備得福 2017 年市占率下降。2、公司具備很深的品牌護(hù)城河。公司擁有榨菜行業(yè)唯一全國性品牌，根據(jù)彭博，2017年公司榨菜收入市占率 16.79%，第二品牌魚泉市占率 7.09%，第三品牌四川高福記市占率 5.56%，行業(yè)單寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局明顯。3、公司擁有很強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。2010-2017 年重慶涪陵區(qū)青菜頭產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng) 3.08%，2010-2018 年青菜頭收購價(jià)復(fù)合增長(zhǎng) 2.83%。與之相對(duì)應(yīng)，2010-2017 年公司榨菜銷售噸價(jià)復(fù)合增長(zhǎng) 8.04%，公司主要通過換包裝提價(jià)方式提價(jià)，換包裝提價(jià)頻率平均每年一次。
    預(yù)計(jì)未來 5 年公司榨菜量、價(jià)復(fù)合增長(zhǎng) 10%+、7%，收入復(fù)合增長(zhǎng) 20%
    根據(jù) wind，2010-2017 年公司收入復(fù)合增長(zhǎng) 15.78%，凈利潤復(fù)合增長(zhǎng) 33.08%，噸價(jià)復(fù)合增長(zhǎng) 8.04%，銷量復(fù)合增長(zhǎng) 6.50%。1、預(yù)計(jì)未來 5 年公司榨菜均價(jià)復(fù)合增長(zhǎng) 7%。預(yù)計(jì)未來 5 年公司提價(jià)推動(dòng)榨菜均價(jià)復(fù)合增長(zhǎng) 5%左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)均價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)2-3%，即未來5年公司榨菜均價(jià)有望復(fù)合增長(zhǎng)7%。
    2、預(yù)計(jì)未來 5 年公司榨菜銷量復(fù)合增長(zhǎng) 10%+。公司銷量 2010-2015 年復(fù)合增長(zhǎng) 3.03%，16、17 年增長(zhǎng) 14.13%和 17.26%，原因在于：（1）2015 年以來浙江榨菜企業(yè)和其他小企業(yè)加速退出市場(chǎng)，目前公司已無強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。（2）2016 年公司已完成低毛利和多余規(guī)格產(chǎn)品刪減工作，主力產(chǎn)品聚焦保障銷量穩(wěn)增長(zhǎng)。（3）公司加大渠道建設(shè)和終端推廣力度。我們預(yù)計(jì)未來 5 年公司榨菜銷量復(fù)合增長(zhǎng) 10%+。疊加價(jià)格增長(zhǎng)，未來 5 年其榨菜收入有望復(fù)合增長(zhǎng) 20%。
    打造醬腌菜多品類龍頭
    1、公司收購惠通進(jìn)入 400 億元泡菜市場(chǎng)。16、17 年惠通收入增長(zhǎng) 20.26%和50.09%。2017 年公司泡菜產(chǎn)品僅覆蓋 20%經(jīng)銷商，受益渠道拓張未來 5 年有望維持 30%左右收入增長(zhǎng)。2、公司有望繼續(xù)尋求豆瓣醬并購機(jī)會(huì)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
    盈利預(yù)測(cè)
    公司有望持續(xù)量?jī)r(jià)齊升，單寡頭地位愈加穩(wěn)固。我們預(yù)計(jì)公司 18-20 年收入19.98/25.15/30.43 億元，同比增長(zhǎng) 31.41%/25.88%/21.02%；歸 母凈 利 潤5.96/7.56/9.44 億 元 ， 同 比 增 長(zhǎng) 43.98%/26.78%/24.83% ； EPS 為0.76/0.96/1.20 元/股。目前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 估值 36/28/23 倍，維持買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：新品類對(duì)榨菜產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期。