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目前我國(guó)植物蛋白飲料人均消費(fèi)量（3.2kg）較臺(tái)灣（5.3kg）和香港(11.3kg)仍有提升空間，隨著健康化需求提升以及龍頭渠道擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來(lái)植物蛋白飲料行業(yè)將恢復(fù)至5%-10%增長(zhǎng)。2. 植物蛋白飲料各細(xì)分市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固。植物蛋白飲料CR5 為53%，細(xì)分行業(yè)格局穩(wěn)定，核桃乳、椰汁等龍頭市占率均超過(guò)80%，養(yǎng)元在核桃乳行業(yè)一家獨(dú)大，市占率為88%。
    產(chǎn)品升級(jí)年輕化+渠道開(kāi)拓現(xiàn)代化有望推動(dòng)未來(lái)三年收入CAGR10%+
    1. 品牌營(yíng)銷(xiāo)精準(zhǔn)，大單品定位成就核桃乳龍頭地位，年輕化定位助力新消費(fèi)群體開(kāi)拓。六個(gè)核桃通過(guò)補(bǔ)腦飲品的差異化定位，占據(jù)核桃乳龍頭地位，公司目前推進(jìn)年輕化定位，針對(duì)不同消費(fèi)群體推出“六個(gè)核桃”升級(jí)產(chǎn)品，借鑒紅牛、安慕希、純甄高增長(zhǎng)路徑，“六個(gè)核桃”存在品類(lèi)延伸空間。
    2. 深度分銷(xiāo)典范，渠道下沉助力低線市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。養(yǎng)元在低線市場(chǎng)渠道優(yōu)勢(shì)顯著，但仍有16 省經(jīng)銷(xiāo)商不到50 家，渠道仍有下沉空間。養(yǎng)元在一二線城市通過(guò)增加商超陳列、增強(qiáng)品牌認(rèn)知等措施推動(dòng)商超開(kāi)拓。受益產(chǎn)品升級(jí)年輕化和渠道開(kāi)拓現(xiàn)代化，預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司收入CAGR10%+。
    現(xiàn)金牛：資本回報(bào)率高于競(jìng)品，盈利能力有望進(jìn)一步提升
    養(yǎng)元ROE/ROIC（17 年分別為31.5%/32.8%）高于乳制品與其他植物蛋白飲料等競(jìng)品，資本投入產(chǎn)出效率高。養(yǎng)元上下游議價(jià)能力強(qiáng)，受益成本下行與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率（17 年為47.9%）有望進(jìn)一步提升。長(zhǎng)期來(lái)看隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，期間費(fèi)用率（17 年為14.7%）將進(jìn)一步降低。
    盈利預(yù)測(cè)：二季度以來(lái)行業(yè)景氣度持續(xù)提升，疊加核桃仁價(jià)格跌幅加大，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，我們小幅上調(diào)養(yǎng)元飲品盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)18-20年收入86.75/96.64/106.42 億元，同增12.1%/11.4%/10.1%，18-20 年凈利潤(rùn)27.38/31.61/35.43 億，同增18.5%/15.5%/12.1%，對(duì)應(yīng)EPS 為3.64/4.20/4.70 元/股，對(duì)應(yīng)19/17/15 倍估值，給予謹(jǐn)慎增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品推廣低于預(yù)期，新市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)度低于預(yù)期，原材料成本上漲超預(yù)期，費(fèi)用投放效果低于預(yù)期。