>> 中信建投-上海銀行（601229）質(zhì)優(yōu)價(jià)廉，估值抬升-180626
| 上傳日期： |
2018/6/26 |
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買(mǎi)入 |
作者： |
楊榮 |
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而城商行的PB 與ROE 呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系，故ROE 的回升將為上海銀行估值修復(fù)帶來(lái)強(qiáng)有力的驅(qū)動(dòng)力。
上海銀行凈利潤(rùn)、ROE 歸因分析及2018 年的展望
為了弄清2017 年利潤(rùn)增速變化的原因，我們按照規(guī)模、息差、中收、成本、撥備、所得稅等六個(gè)因素進(jìn)行歸因分析；從盈利的角度，我們根據(jù)商業(yè)銀行ROE 分解公式進(jìn)行分解分析：銀行凈資產(chǎn)收益率=權(quán)益倍數(shù)×凈息差×貸資比×(1+中間業(yè)務(wù)收入占比）×（1-成本收入比）×（1-新增撥備占比）?；谏鲜霾鸾?，各項(xiàng)指標(biāo)均支持上海銀行業(yè)績(jī)及ROE 在2018 年繼續(xù)改善的觀點(diǎn)。
區(qū)位優(yōu)勢(shì)：深耕上海本地，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)
上海銀行的業(yè)務(wù)主要位于上海地區(qū)，而上海地區(qū)具有經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力強(qiáng)、國(guó)企改革紅利和自貿(mào)區(qū)紅利、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)等優(yōu)勢(shì)，利好上海銀行發(fā)展。2017 年，上海銀行的不良率為1.15%，低于城商行1.23%的平均水平和商業(yè)銀行1.75%的平均水平；1Q18，不良率繼續(xù)下降至1.10%。優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量帶來(lái)信用成本的下降，利于業(yè)績(jī)回升。
股東優(yōu)勢(shì)：中外合資，借對(duì)外開(kāi)放之東風(fēng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)再添新動(dòng)力
桑坦德銀行作為上海銀行的大股東，外資持股比例的放開(kāi)或?qū)⒋龠M(jìn)其對(duì)上海銀行的投資，有利于上海銀行提升治理水平、提高風(fēng)控能力、提升國(guó)際化水平。
零售優(yōu)勢(shì)：收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，零售業(yè)務(wù)大發(fā)展
上海銀行積極謀求零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，零售貸款增長(zhǎng)速度為城商行最高，零售貸款占比提升速度為城商行最快。零售業(yè)務(wù)的大發(fā)展將帶來(lái)更高的收益率和更低的成本率，增加利息收入；同時(shí)零售業(yè)務(wù)也帶來(lái)了更多的手續(xù)費(fèi)和傭金收入，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，拓展收入來(lái)源。另外，零售業(yè)務(wù)相對(duì)低資本消耗，也相對(duì)弱周期，不容易受GDP 波動(dòng)影響。因此，上海銀行的零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)力。
股東增持：股價(jià)破凈，觸發(fā)穩(wěn)定機(jī)制，大股東連續(xù)增持
1Q18 上海銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回升趨勢(shì)明顯，這與其股價(jià)破凈出現(xiàn)了一定程度的背離，根據(jù)6 月25 日的收盤(pán)價(jià)，上海銀行股價(jià)距離16.27 元的每股凈資產(chǎn)尚有 4.50%的空間。
投資建議
我們是市場(chǎng)上最早開(kāi)始推薦上海銀行的賣(mài)方，在18年銀行業(yè)年度投資策略報(bào)告中，就將其列為銀行次新股中重點(diǎn)推薦標(biāo)的。而且截至目前，上海銀行年初至今漲幅在所有銀行股中最高，漲9.17%，領(lǐng)跑銀行板塊。上海銀行經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)格穩(wěn)健，在城商行轉(zhuǎn)型的每個(gè)重要轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)，其都把握到位，政策得力，成效顯著，持續(xù)重點(diǎn)推薦。同時(shí)，相較其他城商行，其具備明顯4點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：區(qū)位優(yōu)勢(shì)、股東優(yōu)勢(shì)、零售優(yōu)勢(shì)和股東增持優(yōu)勢(shì)。
我們認(rèn)為，未來(lái)公司ROE將持續(xù)回升，帶動(dòng)估值抬升。主要原因是：其一、貸款占總資產(chǎn)比重將回升。隨著金融去杠桿效果的體現(xiàn)，在同業(yè)資產(chǎn)和投資類(lèi)資產(chǎn)的占比將持續(xù)下降，帶來(lái)貸款占比的回升；其二、NIM回升。隨著零售轉(zhuǎn)型加快，消費(fèi)信貸規(guī)模提升，其資產(chǎn)端的收益率也將回升，帶動(dòng)NIM回升；其三、中收提高。零售信貸業(yè)務(wù)大力發(fā)展，也將有助于增加中收；其四、信用成本率的下降。不良貸款率和關(guān)注類(lèi)貸款占比較低，資產(chǎn)質(zhì)量好于同業(yè)平均水平；其五、成本收入比的下降。隨著成本控制力度的不斷加強(qiáng)，其成本收入比將持續(xù)改善。預(yù)計(jì)上海銀行2018年、2019年的EPS分別為2.19元和2.53元，BVPS分別為18.49元和20.81元，根據(jù)6月25日股價(jià)（15.57元），其對(duì)應(yīng)的PE分別為7.1和6.2，PB分別為0.84和0.75，估值優(yōu)勢(shì)顯著，未來(lái)估值修復(fù)空間很大。買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)20元。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1. 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：
經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易戰(zhàn)等帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2. 資產(chǎn)質(zhì)量下降：
近期債券違約事件的發(fā)生有可能波及到銀行，資產(chǎn)質(zhì)量有降低的風(fēng)險(xiǎn)。
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