>> 招商證券-福耀玻璃(600660)發(fā)力AM打開國內(nèi)空間,治理亦可期待變化-180625
| 上傳日期： |
2018/6/26 |
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pdf 共8頁 |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
汪劉勝 |
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預(yù)計18-20 年EPS 分別為1.51/1.79/2.03 元，對應(yīng)18 年17.2X 估值，維持“強烈推薦-A”評級。
評論：
1、1.3.7X收購三鋒集團，發(fā)力AM 市場打開成長空間
公司國內(nèi)AM 市場份額僅20%，提升空間大。
對標(biāo)美國，國內(nèi)售后市場汽車玻璃龍頭集中度趨待進一步提升。美國售后市場CR3 超過75%，反觀國內(nèi)市場，公司作為OEM 市場絕對龍頭（OEM 占比近70%，同國外CR3 集中度相當(dāng)），但售后市場銷量僅1522 萬平方米，份額不到20%。同時，售后市場由于小批量差異化，定價和盈利情況更為豐厚。面對售后110 億市場藍海，公司籌謀已久。
3.7X 收購三鋒集團，致力售后市場規(guī)范運營。
公司作價2.2 億（凈資產(chǎn)增值率9%，17 年3.7Xpe）全資收購三鋒集團100%股權(quán)，給予三鋒未來的發(fā)展前景我們認為此價格相對降低。三鋒集團旗下包含汽車飾件、汽車服務(wù)、福耀磨具、三鋒文化傳媒四家子公司，致力汽車玻璃售后的門店規(guī)范和平臺管理，17 年全年實現(xiàn)收入7.3 億，凈利潤5352 萬元；18 年1-5月實現(xiàn)收入3.1 億，凈利潤2834 萬。預(yù)計前五月增速在25%以上，成長性較好。
2、除卻收購本身，治理亦可期待變化
三鋒集團實際控制人系董事曹暉先生，其父曹德旺先生系福耀集團董事長。曹暉先生曾任公司總經(jīng)理，于15 年7 月1 日因創(chuàng)辦三鋒集團辭去公司總經(jīng)理職務(wù)，僅保留董事職務(wù)。三鋒集團創(chuàng)立至今，致力于汽車玻璃售后市場的門店規(guī)范和平臺搭建管理，17 年全年實現(xiàn)5352 萬元，18 年1-5月實現(xiàn)盈利2834 萬元，預(yù)計前五月增速在25%以上，成長性較好。此次上市公司收購以較低價格收購三鋒集團后，我們可以期待公司在治理方面的更多變化。
3、短期看點：匯率影響下對于基本面改善的預(yù)期差
人民幣一季度持續(xù)升值（+3. 4%），公司36%收入來源于海外受影響較大，追本溯源，公司的各項經(jīng)營情況在持續(xù)向好，核心邏輯ASP 提升及全球化放量并未發(fā)生變化。
人民幣走強影響公司哪些環(huán)節(jié)？
影響一：匯兌損益產(chǎn)生的財務(wù)費用。公司資產(chǎn)端約7 億美元存款用于此后的資本開支活動，受匯率波動影響較大，當(dāng)人民幣升值10%左右，此部分資產(chǎn)約產(chǎn)生的匯兌損失為4.5 億。因此一般考察業(yè)績變化我們通常會將財務(wù)費用扣除。這是市場普遍認識到的匯率對于公司業(yè)績的影響。
影響二：ASP 變化及衍生影響。當(dāng)匯率發(fā)生持續(xù)可預(yù)測的變化時，對于出口占比較高的龍頭零部件，我們認為整車廠通常會給予一定的匯率補償。但是一季度的匯率變動較快，超出公司的反應(yīng)時間，因此財報中體現(xiàn)的收入增長放緩（18Q1+13.11%）、毛利率下滑（-230ppt）均是包含匯率變動的影響，這是市場未充分認識的匯率波動對于公司的影響部分。
復(fù)原之后，公司的業(yè)績情況如何？
ASP：扣除匯率波動，我們測算一季度公司產(chǎn)品單價提升+4.7%，在包邊玻璃伴隨SUV天窗占比快速提升后，抬頭顯示、隔音、LOW-E、隔熱高端玻璃由于單價較高，長尾部分持續(xù)帶動單價提升。
毛利率：同比持平，新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化消化了老產(chǎn)品年降，同時，國內(nèi)市場集中度進一步提高；
盈利端：同比增長約13.5%。
4、中長期邏輯：ASP 提升和成長空間拓展
核心問題一：ASP 提升較快，未來能否持續(xù)？
市場普遍認為汽車玻璃偏向于傳統(tǒng)行業(yè)，單車價值提升邏輯并不顯著。但從公司近五年的發(fā)展變化來看，單平米價值復(fù)合增速超過5%，穩(wěn)穩(wěn)的幸福。究其原因，我們認為汽車玻璃單價提升的過程歷經(jīng)兩個階段：
第一階段：2011-2016，SUV 細分快速崛起，帶動天窗等包邊玻璃滲透率的快速提升。
SUV的出現(xiàn)創(chuàng)造了人們對于大天窗的需求，2011-2016 年是SUV高速增長的黃金時期，復(fù)合增速高達40.8%，SUV 占比也由10%提升至30%。包邊天窗漸成SUV 標(biāo)配，預(yù)計目前滲透率約60%，公司目前出廠汽車玻璃中，包邊玻璃的占比約20%。
第二階段：2017 年-未來，安全、舒適、智能、輕量是玻璃的四個趨勢，以LOW-E 和HUD 玻璃的占比提升為標(biāo)志。
1） 目前公司高端產(chǎn)品占比約33%，以包邊玻璃為主。
公司高端產(chǎn)品主要包括包
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