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    點(diǎn)評：
    1. 免稅招標(biāo)落地，7 年保底提成410 億
    ①免稅面積是免稅業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)。根據(jù)中免集團(tuán)官方披露，浦東機(jī)場免稅經(jīng)營面積將由招標(biāo)前的6600 平方米增至16915 平方米，同比增長156%；
    ②綜合提成比例為42.5%，低于此前首都機(jī)場47.5%和香港機(jī)場45%。較低的提成比例是上海機(jī)場有意為之，為日上繼續(xù)保持價(jià)格優(yōu)勢及吸引國際大牌入駐留下空間。
    ③對T2 進(jìn)行招標(biāo)的同時，超預(yù)期地提前鎖定了T1 和衛(wèi)星廳的免稅合同，未來7 年上海機(jī)場免稅業(yè)務(wù)確定性大增。且7 年保底提成410 億，以10%復(fù)合增速測算，2019 年保底提成也高達(dá)43 億。
    2. 里程碑式意義，從基建主導(dǎo)時代進(jìn)入非航主導(dǎo)時代
    作為我國民航業(yè)最優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，上海機(jī)場目前正處在成熟期的紅利釋放期，此階段航空性收入及低毛利非航收入占比逐步降低，高毛利非航業(yè)務(wù)將帶動利潤持續(xù)高速增長，7 年保底提成高達(dá)410 億即是這一邏輯的印證。同時，本次招標(biāo)落地具有里程碑式意義，標(biāo)志著處于生命周期成熟期的上海機(jī)場正式從基建主導(dǎo)時代進(jìn)入非航主導(dǎo)時代，高毛利的免稅業(yè)務(wù)將主導(dǎo)業(yè)績增長，抵御基建周期能力顯著增強(qiáng)，總投資201 億的衛(wèi)星廳2019 年投產(chǎn)后即便新增大量折舊，也不改利潤持續(xù)增長態(tài)勢。成長期的估值方法不再適用，估值邏輯將切換為主要根據(jù)非航業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，20-30 倍PE 是這一階段的合理估值區(qū)間。
    2017 年上海機(jī)場非航業(yè)務(wù)占比54%，免稅業(yè)務(wù)收入達(dá)到25.3 億元，但無論是非航收入的總量還是人均非航收入，依然大幅低于海外同吞吐量規(guī)模機(jī)場，提升空間巨大，預(yù)計(jì)未來非航收入占比有望達(dá)到65%以上。
    3. 成熟期機(jī)場看免稅，多重利好持續(xù)助力免稅高增長
    機(jī)場看非航，非航看旅客吞吐量，旅客吞吐量中最重要的是國際旅客，因其可以做免稅業(yè)務(wù)。隨著本次招標(biāo)不斷推進(jìn)，多重利好將持續(xù)助力上海機(jī)場免稅高增長：①中央政府和上海市政府大力支持上海機(jī)場免稅業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)；②免稅商品特別是當(dāng)前階段中高端化妝品消費(fèi)需求旺盛，旅客消費(fèi)能力持續(xù)快速提升；③海外免稅消費(fèi)強(qiáng)勢回流，趨勢日益顯著；④上海機(jī)場主動為免稅運(yùn)營商留下毛利空間，無論對于進(jìn)一步降低零售端價(jià)格還是吸引國際大牌、豐富免稅品類都極為有利；⑤中免和日上的經(jīng)營能力日益具備全球競爭力。
    4. 低估免稅消費(fèi)增長潛力，將再次犯下方向性錯誤
    2017 年初開啟的這輪機(jī)場上漲，是一場由外資主導(dǎo)的機(jī)場板塊集體價(jià)值回歸行情。之所以存在這樣的投資機(jī)會，主要原因在于國內(nèi)對于機(jī)場的認(rèn)知長期存在偏差，對機(jī)場板塊估值過低，看重短期邏輯，而對已經(jīng)進(jìn)入成熟期、基本面發(fā)生顯著變化的機(jī)場個股業(yè)績拐點(diǎn)的到來準(zhǔn)備不足，低估了高毛利非航業(yè)務(wù)帶來的持續(xù)性收入結(jié)構(gòu)改善。
    免稅招標(biāo)后，提成比例提升當(dāng)年會立竿見影增厚業(yè)績，但影響偏短期，真正核心而又可持續(xù)的增長驅(qū)動力是旅客免稅消費(fèi)需求的增長和消費(fèi)水平的提升，不能因?yàn)檫@種因素難以觀察到就選擇性忽視。我們整個國家的免稅消費(fèi)紅利，集中于上海及北京兩大國際樞紐釋放，配合以免稅運(yùn)營商的高效經(jīng)營，將迸發(fā)出強(qiáng)大的業(yè)績潛力。 2018Q1 的凈利潤增速，已經(jīng)在驗(yàn)證這一邏輯。貿(mào)易戰(zhàn)背景下，不可低估中央引導(dǎo)海外消費(fèi)回流的堅(jiān)定決心以及中免加日上這對組合的強(qiáng)大執(zhí)行力，否則會再次犯下方向性錯誤。
    上海機(jī)場長期確定性投資價(jià)值已經(jīng)清晰，應(yīng)當(dāng)?shù)录?qū)動，在估值合理的條件下堅(jiān)定地掙長期收益的錢。機(jī)場并非是一個業(yè)績短期翻倍的板塊，而是一個收益穩(wěn)定、增長確定的板塊。機(jī)場的投資，應(yīng)當(dāng)是根據(jù)機(jī)場發(fā)展規(guī)律而進(jìn)行的長期價(jià)值投資，而不應(yīng)過分受短期事件影響。雖然事件是催化劑，但是機(jī)場一旦跨過拐點(diǎn)，大的趨勢就業(yè)已形成，短期事件注定會發(fā)生，發(fā)生的時間以及形成的結(jié)果都可以提前很久預(yù)知，應(yīng)當(dāng)提前就給予估值折價(jià)或者溢價(jià)而不是臨時反應(yīng)。投資者應(yīng)當(dāng)在充分認(rèn)識機(jī)場板塊個股所處發(fā)展階段的基礎(chǔ)之上選擇投資時點(diǎn)。
    5. 測算
    1）免稅業(yè)務(wù)
    ①假設(shè)T1、T2 航站樓免稅營收比例為4:6 ；
    ②假設(shè)T1 在2018-2022 年提成比例為38%；T2 在2018 年提成比例為26%；
    ③根據(jù)2017 年及2018Q1 財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，保守估計(jì)2018 年日上（上海）在浦東機(jī)場免稅銷售額為97.28 億，同比增長28%。