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18 年來看，三景氣周期高位，享成本下行紅利，19-20 年來看，主力產(chǎn)品提價(jià)紅利邊際效應(yīng)或遞減，但多品類平衡發(fā)展、新提價(jià)周期均可期待。長期來看，公司加碼新品培育，產(chǎn)品梯隊(duì)交替放量支撐未來發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司18-20 年EPS 為0.78、0.98、1.26，維持“審慎推薦—A”評級。
    歷史回顧：看懂榨菜的三個(gè)周期。榨菜提價(jià)能力已被市場公認(rèn)，但高增持續(xù)性較難判斷，我們通過歷史復(fù)盤，總結(jié)了讀懂榨菜的“三個(gè)周期”，對業(yè)績波動(dòng)、量價(jià)表現(xiàn)之謎深度解析，并以作為未來推演的依據(jù)。
    1）消費(fèi)周期：決定趨勢方向。經(jīng)營總體隨消費(fèi)大環(huán)境波動(dòng)，但彈性相對較大。
    2）產(chǎn)品周期：高增期有3-5 年。調(diào)味品產(chǎn)品周期長于快消品。調(diào)味品產(chǎn)品周期長于一般的快消品，產(chǎn)品培育2-3 年以上甚至更長，放量之后可以持續(xù)3-5年。公司目前主要產(chǎn)品的生命周期如下:1）主力榨菜：“國粹烏江”13 年推出，15-16 年升級，目前處于高速增長期。2）升級榨菜：脆口產(chǎn)品快速成長，下飯菜正重點(diǎn)培育。3）非榨菜產(chǎn)品：仍處于消費(fèi)者培育階段。
    3）渠道周期：16-17 量價(jià)齊升，源自渠道利潤提升帶動(dòng)的競品份額擠壓。16-17年，消費(fèi)升級背景下，終端對直接提價(jià)接受力較強(qiáng)（與08 年直接提價(jià)不同），通過提價(jià)順勢大幅提升渠道利潤（與10-14 年縮包裝提價(jià)不同），渠道積極性較高，對競品擠壓力度較大，帶動(dòng)銷量增長。復(fù)盤渠道周期，我們認(rèn)為“終端消費(fèi)能力強(qiáng)”、“渠道利潤高”是提價(jià)成功雙要素，亦成為對公司未來量價(jià)走勢判斷的重要依據(jù)。
    周期追蹤：追蹤先行指標(biāo)，緊跟新周期啟動(dòng)。華南是榨菜主力市場，政策推行經(jīng)常廣東先行，因此華南作為先行指標(biāo)有追蹤意義。我們通過對18-19 年產(chǎn)品周期、渠道提價(jià)的推演，以及對廣東市場的跟蹤，認(rèn)為19-20 年主力產(chǎn)品提價(jià)紅利邊際效應(yīng)或遞減，但多品類發(fā)展仍有望熨平單品周期，同時(shí)18 年6 月廣東的試點(diǎn)提價(jià)若成功，也有望刺激新一輪提價(jià)潮啟動(dòng)。
    長期展望：行業(yè)空間來自單品提價(jià)、多品類擴(kuò)張，烏江從“等風(fēng)來”到“追風(fēng)去”。我國腌制品人均消費(fèi)金額總體偏低，國際對比來看，量價(jià)均有空間。1）需求來看，單一品類來說：“量”提升不易，突破點(diǎn)在于消費(fèi)者教育（人群頻次）；上游原料稀缺，下游一家獨(dú)大，“價(jià)”提升邏輯順暢。多品類來說：家庭餐飲走向拼盤式，佐餐醬菜大有可為，品類空間將逐步打開。但不同品類生意本質(zhì)差別較大，提價(jià)能力存異。2）集中度來看，傳統(tǒng)榨菜一家獨(dú)大格局將被夯實(shí)，多品類保持相對分散的格局，細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒅鸩接蓄I(lǐng)袖品牌誕生。涪陵榨菜近年來更注重終端建設(shè)，內(nèi)生外延注重品類布局，從等風(fēng)來到追風(fēng)去，推動(dòng)市場擴(kuò)容，同時(shí)打開自身發(fā)展空間。
    投資建議：18 年享高景氣度，長期成長路徑清晰。18 年來看，三周期享高景氣度，助益銷售端高增。19-20 年來看，主力產(chǎn)品提價(jià)紅利邊際效應(yīng)或遞減，但多品類平衡發(fā)展、新提價(jià)周期均可期待。長期來看，高費(fèi)用搶份額為總體方向，一是繼續(xù)出清傳統(tǒng)榨菜競品，一是堅(jiān)定做品類培養(yǎng)。未來有望沿產(chǎn)品梯隊(duì)交替放量，助力企業(yè)長期穩(wěn)定增長。我們預(yù)計(jì)公司18-20 年EPS 為0.78、0.98、1.26，維持“審慎推薦—A”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落，上游原料波動(dòng)，部分市場增速放緩