>> 中信證券-三壘股份(002621)投資價(jià)值分析報(bào)告：攜手頂尖早教品牌，引領(lǐng)早教產(chǎn)業(yè)整合-180723
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2018/7/24 |
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增持 |
作者： |
姜婭 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司2017 年凈利潤同比增長(zhǎng)82.68%，其中楷德教育貢獻(xiàn)率達(dá)124.7%，結(jié)合美吉姆早教領(lǐng)域龍頭地位及行業(yè)發(fā)展，預(yù)計(jì)公司重組實(shí)現(xiàn)后將收獲持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)力。同時(shí)，公司公告近期實(shí)控人及美吉姆股東分別增持，彰顯信心。
消費(fèi)升級(jí)早教需求快增，海量空間機(jī)遇已現(xiàn)。早教行業(yè)正成為中產(chǎn)教育消費(fèi)的必要環(huán)節(jié)，從可選消費(fèi)逐漸演變?yōu)楸匦柘M(fèi)。目前行業(yè)參培人數(shù)受階段性人口紅利、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、滲透率提升等疊加推動(dòng)，學(xué)費(fèi)則受到消費(fèi)升級(jí)的有效催化，二三線城市提價(jià)空間尤其顯著。據(jù)我們獨(dú)家調(diào)研及測(cè)算，中國早教行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將從493 億元增至2022 年978 億元，CAGR 14.6%，關(guān)鍵數(shù)據(jù)：1）中國早教年參培人數(shù)615 萬人，平均滲透率僅12%，低于市場(chǎng)20%-50%普遍預(yù)期；2）一線城市北京/上海早教滲透率分別為33%/32%，顯著高于全國平均水平；3）中國早教中心數(shù)量從2016 年10月的1.14 萬家增至2018 年6 月初的1.32 萬家，不到兩年增長(zhǎng)已達(dá)15.8%。
優(yōu)質(zhì)品牌競(jìng)爭(zhēng)占優(yōu)，龍頭集中趨勢(shì)顯著。中國早教機(jī)構(gòu)分三類：1）大型國際品牌，如金寶貝、美吉姆等，課程更具特色，收費(fèi)較高；2）本土知名連鎖品牌，如東方愛嬰、紅黃藍(lán)、新愛嬰等；3）區(qū)域性小微機(jī)構(gòu)。我們測(cè)算得到行業(yè)前十機(jī)構(gòu)門店數(shù)量市占率30%，實(shí)際營收市場(chǎng)份額可能更高。城鎮(zhèn)化背景下的消費(fèi)升級(jí)將促使龍頭品牌受益，有望：1）不斷深耕、擴(kuò)張、下沉，提升市占率；2）研發(fā)家庭早教內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)早教服務(wù)+產(chǎn)品組合銷售；3）產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，即布局托管機(jī)構(gòu)、幼兒園、幼師人才培訓(xùn)等業(yè)務(wù)。
美吉姆競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，三四線可挖掘潛力巨大。美吉姆核心優(yōu)勢(shì)包括：1）獨(dú)具特色的優(yōu)質(zhì)課程體系；2）高效的經(jīng)營模式、采購模式、推廣模式及盈利模式；3）早教單店模型典范，成熟期凈利潤率高；4）知識(shí)產(chǎn)權(quán)獲保障，高單價(jià)促內(nèi)生持續(xù)增長(zhǎng)。目前美吉姆早教中心布局?jǐn)?shù)量已達(dá)340 家，但三四線城市普遍只有1-3 家，結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)預(yù)計(jì)三四線將帶來重要增長(zhǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：1）人口結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，出生率持續(xù)低迷甚至負(fù)增長(zhǎng)；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；3）本次交易失敗、美吉姆運(yùn)營管理表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。維持預(yù)計(jì)公司2018-2020 年歸母凈利潤分別為2723/3651/4795 萬元，EPS 分別為0.08/0.11/0.14 元?？紤]到本次交易為純現(xiàn)金交易，交易成功概率較大，根據(jù)美吉姆業(yè)績(jī)承諾并考慮潛在的財(cái)務(wù)成本，上市公司2018-2020 年備考凈利潤分別達(dá)到1.33/1.53/2.00 億元，備考EPS 為0.39/0.45/0.60 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)備考PE 分別為49/42/32 倍，對(duì)于行業(yè)龍頭公司而言，該估值處于合理區(qū)間。美吉姆作為稀缺早教龍頭，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，并有望繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)集中度提升，建議積極關(guān)注！
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