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2018 年 H1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利 3.41-3.81 億元，同比下滑 34%-41%；若剔除非經(jīng)常損益影響，公司實(shí)現(xiàn)盈利 6.83-7.23 億元，同比增長 5%-11%。公司在 2018 年 稅控設(shè)備硬件降價(jià)超 40%，增值稅終端服務(wù)收費(fèi)降價(jià)超 20%基礎(chǔ)上，依靠財(cái)稅會員增值服務(wù)與發(fā)票貸創(chuàng)新服務(wù)支撐，在 2018 年 H1 實(shí)現(xiàn)扣非后盈利正增長。公司扣非表現(xiàn)超市場預(yù)期，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整有望在下半年進(jìn)一步支撐盈利提升。  
    財(cái)稅增值服務(wù)規(guī)模效應(yīng)明確，樂觀看待長線財(cái)稅 SaaS 服務(wù)空間。依托于增值稅專用設(shè)備服務(wù)體系，2018 年公司有望實(shí)現(xiàn)超 1300 萬的一般納稅人的服務(wù)覆蓋。依托其稅務(wù)與經(jīng)營流水?dāng)?shù)據(jù)，公司在電子發(fā)票等應(yīng)用支撐下， 服務(wù)費(fèi)收取能力有望持續(xù)提升。而公司的諾諾財(cái)稅服務(wù)平臺在完善一般開票性服務(wù)的基礎(chǔ)下，在今年全面加速稅務(wù)增值服務(wù)的建設(shè)，打造面向存量客戶的代記賬和云辦公 SaaS 服務(wù)平臺。以客單價(jià) 5000 元/年作為假設(shè)， 若公司能夠?qū)崿F(xiàn) 10%的客戶覆蓋，則此塊業(yè)務(wù)有望支撐起近 60 億元的收入體量，對應(yīng)公司歸母盈利超 15 億元。長期看，公司在財(cái)稅 SaaS 服務(wù)龍頭地位明確，盈利規(guī)模效應(yīng)有望快速釋放。  
    金融增值服務(wù) 2B 成長路徑明確，2C 服務(wù)靜待稅務(wù)體系改革落地。公司 18年 H1 相繼完成與浦發(fā)、招商、工商、廣發(fā)、興業(yè)等大型商業(yè)銀行的發(fā)票貸接口建設(shè)工作，基本所有放貸方式以無抵押信用貸方式為主，2B端競爭優(yōu) 勢明確。我們判斷在多家銀行接入平臺之后，公司下半年一方面放貸流水能大幅提升，另一方面凈利率有望逐步從 1%逐步提升。中期看，2B 端公司在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，歸母盈利水平有望逐步提升至 10 億量級。另外長期看，隨著國稅地稅合并，五險(xiǎn)一金征繳業(yè)務(wù)集中，作為金稅工程的重要參 與者，公司未來有望在 2C 端承接平臺建設(shè)工作，參考 2B端的增值服務(wù)可能，公司在 2019 年有望初步實(shí)現(xiàn)新商業(yè)模式探索。  
    風(fēng)險(xiǎn)提示。稅控主業(yè)市場占有率大幅下滑；金融支付與物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展不 及預(yù)期；電子發(fā)票商業(yè)化進(jìn)程低于預(yù)期。  
    盈利預(yù)測及估值。短期看，受投資收益影響，公司 2018 年凈利潤表現(xiàn)存在進(jìn)一步下滑可能。而結(jié)合中報(bào)預(yù)告看，公司的業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)性調(diào)整已經(jīng)初現(xiàn)成 效，隨著稅控 SaaS服務(wù)與創(chuàng)新金融服務(wù)的放量，2019 年公司盈利增速有望進(jìn)一步提升，未來有能力進(jìn)一步對沖稅控專用設(shè)備的市場化改革。對于公司盈利預(yù)測，我們下調(diào) 2018 年 EPS 預(yù)測至 0.71 元（原預(yù)測：0.75 元）， 上調(diào) 2019-2020 年 EPS 預(yù)測至 0.94/1.07/元（原為 0.86/0.93 元） ，對應(yīng)2018-2020PE39/29/26X，維持“增持”評級。