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    次高端驅(qū)動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)，豐聯(lián)幵表僅體現(xiàn)一個(gè)季度。2Q18 豐聯(lián)酒業(yè)營(yíng)收2.57億，扣除后老白干營(yíng)收同增約13%，我們判斷主要是次高端價(jià)格帶產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，如十八酒坊十五年、二十年增速應(yīng)有50-60%，老白干古法二十年等增速也應(yīng)超30%。公司披露1H18 高端酒銷量同增約26%，營(yíng)收同增約32%，偏低或因報(bào)表確認(rèn)節(jié)奏原因，敀2Q18 毛利率同比反降，且2Q18 末預(yù)收款仍有6.33 億，環(huán)比、同比大體持平，明顯好于2Q17 大降。豐聯(lián)酒業(yè)2Q18 營(yíng)收約2.57 億，歸母凈利2748 萬(wàn)元，我們估計(jì)其1H18 營(yíng)收應(yīng)超6 億。模擬合幵計(jì)算，1H18老白干整體營(yíng)收約18 億，歸母凈利1.8-1.9 億。
    利潤(rùn)率加速上升，未來(lái)空間仍大。1H18，扣幵表因素影響，老白干銷售凈利率9.9%，同比大升約5.6Pct，利潤(rùn)率如期加速釋放，幵表后1H18 銷售費(fèi)用率同比大降5.5Pct，廣告不增反減0.53 億，所得稅率大降18.5Pct。往后看，利潤(rùn)率釋放空間仍大，如豐聯(lián)酒業(yè)2Q18 銷售凈利率都有10.7%，仍高于老白干自身。隨著次高端占比提升、省內(nèi)100 元價(jià)格帶利潤(rùn)率提高、合理稅費(fèi)籌劃等，老白干自身2019 年銷售凈利率有望看15%+。
    多因素共推凈利持續(xù)高增長(zhǎng)，上調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。因收入增速略快于預(yù)期，我們上調(diào)18、19 年歸母凈利約6%、18%，預(yù)計(jì)幵表且攤薄后EPS 為0.63、0.91 元，同比增約158%、43.7%，動(dòng)態(tài)PE 約32.8、22.8倍。往2H18 和2019 看，多因素或共推凈利持續(xù)高增長(zhǎng)，如老白干作為河北王能在省內(nèi)收割次高端紅利，收購(gòu)乾隆醉后促100 元價(jià)格帶產(chǎn)品利潤(rùn)率、利潤(rùn)率加速回歸正常，豐聯(lián)酒業(yè)幵表敁應(yīng)等。且15 年底管理層等參加的定增預(yù)計(jì)18 年底解禁，公司動(dòng)力十足，當(dāng)前估值已低，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1)白酒行業(yè)景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)景氣度與價(jià)格走勢(shì)相關(guān)度很高，如果白酒價(jià)格下降，可能導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)收增速大幅放緩。2)管理層更換易導(dǎo)致業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。白酒企業(yè)受業(yè)務(wù)策略影響大，如更換管理層，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)大幅波動(dòng)。3)政策風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)需求、稅率等受政策影響較大，如相關(guān)政策出現(xiàn)變動(dòng)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)有較大影響。