>> 招商證券-碧水源（300070）半年報：大量現金在手，靜待行業(yè)回暖-180807
| 上傳日期： |
2018/8/8 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
朱純陽，張晨 |
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此報告為加密報告 |
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同時，在資金面緊張環(huán)境下，公司積極控制PPP業(yè)務規(guī)模和結構，提高高毛利率業(yè)務比重，帶來了公司綜合毛利率大幅提升。隨著近期資金環(huán)境和政策環(huán)境的可能變化，公司在手現金可以保障業(yè)績快速兌現，下半年有望迎來更明顯的邊際改善，維持“強烈推薦”。
有別于市場觀點，我們認為碧水源中報現金情況非常好：收現比提高、應收占收入比重下降、應付占收入比重提高，投資活動現金流出下降，籌資活動現金流入提升，現金流量表大幅改善。貨幣資金較一季度保持穩(wěn)定，在手現金超過50億，在資金緊張的不利環(huán)境下，最大限度地保證了現金的充裕。2018年上半年，公司的經營性現金流凈額下降較多，主要來自于購買商品和接受勞務方面，即公司的支出較多（詳見表1第三行）。公司銷售商品、提供勞務收到現金/收入為104%，同比提高了10個百分點；銷售商品、提供勞務收到現金同比增長46.6%，而支出現金增速為80.6%，現金支出大幅增加顯示公司在未來孕育了較好的增長能力。應收占收入比重為125%，同比下降了12個百分點；應付占收入比重為186%，同比提高了15.5個百分點。經營性現金流中的三項關鍵指標均有所改善。同時，公司2018年上半年投資活動現金流出下降，籌資活動現金流入提升，現金流量表整體大幅優(yōu)化。
此外，從資產負債表的貨幣資金來看，往年二季度末較一季度末貨幣資金存量往往大幅下降，如2017年一季度末貨幣資金余額為92.4億元、2017年二季度末貨幣資金余額降至41.9億元；而2018年一季度末貨幣資金余額為52.9億元、2018年二季度末貨幣資金余額為52.6億元，基本持平，體現了公司二季度在現金流上的極好調控，在手現金超過50億保障了公司經營的安全性
業(yè)績方面，2018年上半年公司實現營業(yè)收入38.5億元，同比增長33.1%；實現歸母凈利3.65億元，同比下滑31.6%；扣非后實現歸母凈利潤3.5億元，同比增長10%，業(yè)績增速位于預告區(qū)間（5%到35%）的偏下限。
但我們也注意到資產減值同期增加約1個億，對歸屬利潤影響較大，干擾了公司實際業(yè)務增長情況的體現，因此，在回溯公司真實業(yè)績增速時，我們認為應該扣除應收賬款計提的資產減值損失影響。我們將資產減值損失加回扣非后的利潤總額，再對2017年中報公司實現利潤總額進行同口徑比較，可以得到2017年上半年真實扣非利潤總額為4.8億元，而2018年上半年同期為6.5億元，同比增長34.5%，這一增速我們認為能夠更真實反映公司實際業(yè)務的增長情況。
良業(yè)環(huán)境業(yè)績貢獻超預期。在公司的各項業(yè)務中，良業(yè)環(huán)境的城市光環(huán)境業(yè)務增長顯著，且占比加大，2018年上半年，城市光環(huán)境解決方案業(yè)務收入達11.6億元，同比增長743%；而良業(yè)環(huán)境2018年上半年實現凈利潤3.3億元，利潤貢獻超預期。
綜合毛利率大幅提升，雖然資金緊張環(huán)境下財務費用率大幅提升，但真實扣非利潤總額利潤率仍與去年同期持平，未來若資金環(huán)境得以改善，凈利率將有上升空間。2018年上半年，公司綜合毛利率為34.4%，同比提高了7.2個百分點，通過低毛利率業(yè)務規(guī)模的控制、以及高毛利率的水處理和城市光環(huán)境業(yè)務的快速增長，成功實現了盈利能力的回升。在資金緊張環(huán)境下，公司財務費用率高達8.2%，同比提升4.3個百分點；應收賬款計提壞賬帶來的資產減值損失也大幅增加，資產減值損失/營業(yè)收入達到3.9%，同比提高2.2個百分點；財務費用及資產減值增加影響了公司表觀凈利率的同比提升。但實際上，若按我們第一部分的真實利潤回溯方法，考慮真實扣非利潤總額率，2017年上半年為16.6%，2018年上半年為16.8%，同比基本持平。
優(yōu)化業(yè)務結構、提升盈利能力、保障現金回流的發(fā)展方針不變，繼續(xù)推動我國水處理超凈化進程，等待市場環(huán)境變化帶來的邊際改善，維持"強烈推薦"。2018年上半年，受宏觀環(huán)境影響，公司PPP業(yè)務拓展及項目施工進度均有所放緩，近期，宏觀資金面放松的積極信號陸續(xù)釋放，環(huán)保作為三大攻堅戰(zhàn)之一將獲得明顯邊際改善，而公司作為環(huán)保龍頭也將在邊際改善中獲得較大收益。公司在手現金充足，行業(yè)回暖時將有能力快速兌現業(yè)績。由于下半年宏觀環(huán)境和市場形勢仍存在較大變數，我們暫不調整盈利預測，預計公司2018-2019年將實現歸屬凈利潤分別為34.2、49.3億元。
風險提示：競爭加劇、業(yè)務延伸導致毛利率下降風險；項目進度不達預期；PPP政策變化的風險；利率持續(xù)上升帶來的財務費用率大幅提升的風險。
1，競爭加劇、業(yè)務延伸導致毛利率下降風險；
隨著公司業(yè)務向河道治理、景觀生態(tài)等環(huán)保企業(yè)業(yè)務領域全方位拓展，綜合毛利率可能面臨下行風險，盈利能力下降，利潤增長速度將慢于收入增速。
2，項目進度不達預期，導致業(yè)績低于預期的風險；
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