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    簡評
    屠宰量利齊升疊加肉制品結(jié)構(gòu)調(diào)整見成效，帶動業(yè)績較快增長
    上半年，公司屠宰業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收139.52 億元，同比下滑4.22%，占比52.42%；肉制品營收114.22 億元，同比增長4.49%，占比41.92%。由于上半年生豬價(jià)格同比下跌23.34%，屠宰營收下降導(dǎo)致公司營收有所下滑。但凈利潤增速較快，同比增長25.28%，略超市場預(yù)期，這主要有兩方面因素：一是屠宰方面，上半年屠宰生豬827.45 萬頭，同比上升30.42%，單二季度435.45 萬頭，同比上升26.42%，在豬價(jià)下行及公司“大出大進(jìn)上規(guī)模”戰(zhàn)略背景下，屠宰量提升顯著。同時(shí)，營業(yè)利潤也增長迅速，上半年實(shí)現(xiàn)4.92 億元，同比上升119.56%，單頭營業(yè)利潤59.46 元，同比增長70.74%，屠宰業(yè)務(wù)的量利雙升，直接帶動業(yè)績提升；二是肉制品方面，公司一直推進(jìn)肉制品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，從去年以來進(jìn)一步明確不同產(chǎn)品的戰(zhàn)略目標(biāo)，“穩(wěn)高溫、上低溫、中式產(chǎn)品工業(yè)化、休閑產(chǎn)品更休閑、肉蛋奶菜糧相結(jié)合”，上半年結(jié)構(gòu)升級初見成效，肉制品近三年多來首次恢復(fù)中位數(shù)增長，其中高溫肉制品同比增長6%，低溫肉制品同比增長1.99%。
    盈利水平整體提升，肉制品毛利率下半年有望改善
    上半年，公司銷售毛利率21.36%，同比提升2.76pct，凈利率10.41%，同比提升2.15pct。分行業(yè)看，屠宰業(yè)務(wù)毛利率10.28%，同比上升3.62pct；肉制品毛利率19.98%，同比下降0.02pct，其中高溫肉制品31.27%，同比上升0.77pct，低溫肉制品27.76%，同比下降1.42pct。受屠宰毛利影響，上半年整體盈利水平有所提升。在豬價(jià)下行周期中，豬肉-生豬價(jià)差擴(kuò)大，同時(shí)屠宰放量也降低期間費(fèi)用率，使得屠宰業(yè)務(wù)的毛利水平得到較高提升。而肉制品毛利率略有下滑，一是雖然上半年豬價(jià)下降，但雞肉及輔料價(jià)格也有所提升，對沖之后仍對毛利有些沖擊；二是公司仍有部分高價(jià)庫存原材料需要消化，從而導(dǎo)致肉制品毛利率未出現(xiàn)明顯改善。預(yù)計(jì)下半年，豬價(jià)下降帶來的成本優(yōu)勢將逐步體現(xiàn)，肉制品毛利率有望提升。
    豬價(jià)下行利好屠宰，肉制新品值得期待，業(yè)績增長有望持續(xù)
    從豬價(jià)來看，我們判斷仍處于下行周期中，預(yù)計(jì)明年二季度左右見底，雖然七八月以來有所反彈，但不會改變下行趨勢。且二季度末公司庫存40.81億元，同比增長達(dá)到22.89%，其中部分低價(jià)豬肉將提升公司下半年屠宰營業(yè)利潤及降低肉制品成本。公司也有望在豬價(jià)下行周期中繼續(xù)受益，不斷提升市場占有率。肉制品方面，公司自去年以來，減少新品種類，每年集中重點(diǎn)推出幾款核心肉制新品，從目前市場反饋來看，部分升級版高毛利產(chǎn)品市場反響較好，未來有望借助公司的渠道優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)快速放量。而公司管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整以來，銷售、研發(fā)等方面也進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，更加適應(yīng)"調(diào)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)網(wǎng)絡(luò)、促轉(zhuǎn)型、上規(guī)模"的戰(zhàn)略方針，且在上半年業(yè)績也逐步得到體現(xiàn)，我們看好公司未來業(yè)績的持續(xù)增長。
    盈利預(yù)測與估值
    公司屠宰業(yè)務(wù)有望在豬價(jià)下行周期繼續(xù)量利雙升，提高市場占有率，肉制品板塊結(jié)構(gòu)調(diào)整初見成效，未來在新品帶動下進(jìn)一步加速增長，且有望繼續(xù)維持高分紅水平。預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸母凈利潤分別為49.83億元、55.03億元和60.31億元，同比增速15.4%、10.4%、9.7%，對應(yīng)EPS分別為1.51元、1.67元、1.83元，對應(yīng)PE為15.9、14.4、13.1倍，維持公司"買入"評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    食品安全的風(fēng)險(xiǎn)、豬價(jià)大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)、肉制品新品銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)