>> 招商證券-安琪酵母（600298）短期面臨波動(dòng)，長(zhǎng)期穩(wěn)健仍可期-180817
| 上傳日期： |
2018/8/17 |
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pdf 共6頁(yè) |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
楊勇勝，李曉崢 |
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當(dāng)前公司股價(jià)已回落至18 年21 倍PE，已具備安全邊際，我們更建議投資者從中長(zhǎng)期角度看待公司價(jià)值，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
. 公司18Q2 收入基本符合預(yù)期，業(yè)績(jī)顯著低于預(yù)期。公司18H1 收入33.27億元、歸母凈利5.03 億元，分別同比增長(zhǎng)14.3%和19.5%，其中18Q2 收入16.96 億元、歸母凈利2.25 億元，分別同比增長(zhǎng)13.8%和8.4%，收入增長(zhǎng)基本符合預(yù)期，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著低于預(yù)期。
. 毛利率下降及銷售費(fèi)用率提升是短期業(yè)績(jī)不及預(yù)期的主要原因。公司18Q2毛利率36.4%，同比下降0.8pcts，我們認(rèn)為主要受今年糖蜜采購(gòu)成本略有上升但公司并未對(duì)主要產(chǎn)品提價(jià)，及人民幣上半年升值影響，但公司產(chǎn)能利用率依然滿產(chǎn)，單季度銷售費(fèi)用率10.9%，同比提升0.7pcts，主要是員工薪酬提升及應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)費(fèi)用投入增加所致，管理費(fèi)用率7.3%，同比下降1.3pcts，財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.7%，提升0.2pcts，由匯兌損益增加及貸款利率提升影響。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額下降，營(yíng)運(yùn)資本中應(yīng)收賬款上升明顯，與公司放寬下游客戶信用政策有關(guān)，存貨增長(zhǎng)亦明顯。
. 海外市場(chǎng)增長(zhǎng)逐步恢復(fù)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健。公司海外市場(chǎng)18Q1 受制人民幣升值影響，同比基本持平，但隨著18Q2 人民幣開始貶值過程中，海外市場(chǎng)恢復(fù)5%增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)海外市場(chǎng)下半年收入增速將進(jìn)一步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍維持15%以上較快增速。分產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面，保健品業(yè)務(wù)18H1 保持約40%高增速，YE 增長(zhǎng)接近20%，國(guó)內(nèi)烘焙酵母保持約18%增長(zhǎng)，主要業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依然保持良好勢(shì)頭。
. 短期面臨波動(dòng)，但中長(zhǎng)期視角看公司本輪周期的成長(zhǎng)性相對(duì)更加穩(wěn)健。受成本上漲、銷售費(fèi)用率提升及匯兌損益等影響，公司18 年業(yè)績(jī)短期出現(xiàn)波動(dòng)，但從中長(zhǎng)期視角來看，我們判斷公司本輪周期的成長(zhǎng)性相對(duì)上一輪將更加穩(wěn)健，主要在于：1）本輪產(chǎn)能擴(kuò)張更加有序，下游烘焙及調(diào)味品等行業(yè)能較好地匹配公司每年10%左右產(chǎn)能擴(kuò)張速度，這與12-14 年公司逆周期產(chǎn)能擴(kuò)張70%是極大不同的，2）全球化布局加速，上游糖蜜價(jià)格周期性影響將趨緩，3）下游YE、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)和保健品等衍生品業(yè)務(wù)逐步步入收獲期，對(duì)業(yè)績(jī)邊際彈性貢獻(xiàn)值得關(guān)注。
. 投資建議：給予一年目標(biāo)價(jià)40 元，中長(zhǎng)期價(jià)值突出，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司收入規(guī)劃與我們預(yù)期一致，預(yù)計(jì)未來數(shù)年在產(chǎn)能增長(zhǎng)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)下依然能維持15%左右穩(wěn)健增長(zhǎng)，但考慮業(yè)績(jī)端短期波動(dòng)及謹(jǐn)慎起見，我們略下調(diào)公司毛利率預(yù)期，對(duì)應(yīng)18-20 年EPS 下調(diào)為1.29、1.59 和1.91 元，增長(zhǎng)26%、23%和20%，給予19 年25 倍PE，調(diào)整一年目標(biāo)價(jià)至40 元。但公司當(dāng)前股價(jià)已回落至18 年21 倍PE，已具備安全邊際，我們更建議關(guān)注公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
. 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求回落、海外市場(chǎng)不及預(yù)期、匯兌波動(dòng)、成本大幅上漲
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