>> 安信證券-永輝超市(601933)云超指標優(yōu)于預期，單季度云創(chuàng)虧損收窄，維持對公司判斷-180819
| 上傳日期： |
2018/8/20 |
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作者： |
黃守宏 |
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同時，受職工對應現(xiàn)金支出及新開門店經(jīng)營費用影響，報告期內(nèi)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下降49.79%。
展店同比提速，云超指標優(yōu)于預期，單季度云創(chuàng)虧損收窄。據(jù)公司公告，2018 年上半年，公司新增云超門店45 家，閉店3 家；新增永輝生活店96家，閉店11 家；新增超級物種19 家；2017 年同期，公司紅綠標大店展店35 家、會員店24 家、超級物種5 家；公司展店提速明顯，截止報告期末，公司共有綠標店345 家、紅標店276 家、永輝生活285 家、超級物種46 家。分部來看：1）云超實現(xiàn)營收326 億元，同比增長19%，同店增速3.3%（紅標1.5%、綠標6.8%，低于一季度同店增速約1pct），或為營收增速放緩主要原因；利潤14 億，同比增長29%，增速高于快報預期；2）云創(chuàng)實現(xiàn)營收9億元，同比增加594%，虧損3.88 億（一季度虧損約2 億），二季度虧損收窄，主要原因或為展店放緩所致；截止報告期末，永輝生活APP 注冊人數(shù)為655 萬，較年初增加188%，整體線上銷售占比25%；3）云商子公司實現(xiàn)營收7.67 億元，虧損4881 萬元，彩食鮮收入2.21 億元，虧損3642 萬元；4）云金業(yè)務完成金融收入同比增長130%，實現(xiàn)盈虧平衡；貸款總額突破7.6億元。
同店增速下滑主要或為老區(qū)影響，分區(qū)域看毛利率上行顯著。公司同店增速下滑至3.3%，確有行業(yè)非競爭因素影響，即受3 月以來CPI 同比增速收窄、6 月電商促銷等因素所致。但分區(qū)域來看，我們認為，老區(qū)同店增速下滑或許更為明顯：據(jù)公司公告及調(diào)研數(shù)據(jù)，報告期內(nèi)，公司于陜西、四川同店保持雙位數(shù)增長，北京同店增速或為接近雙位數(shù)值；由于新進入省份營收占比較低，部分區(qū)域雖業(yè)績改善明顯，但對整體同店增速影響或不明顯；因而，我們預計公司同店增速放緩主要區(qū)域應在福建等老區(qū)。從毛利率上看：公司主營毛利率上行1.02pct 至17.40%，各地區(qū)毛利率均有0.4pct-1.9pct 上升，其中華東、福建、北京比較明顯，或為規(guī)模效應凸顯、紅改綠推進及品類優(yōu)化所致；且相比福建大區(qū)（報告期內(nèi)毛利率為19.09%），其余各區(qū)域毛利率尚有上行空間。主營毛利率上升、其他業(yè)務收入占比提升0.9%、其他業(yè)務毛利率同比提升6%使得公司綜合毛利率提升2.0pct 至22.4%。
費用率上升主要為人員、技術、展店前期投入及股權激勵影響。據(jù)公司公告，報告期內(nèi)，公司管理費用率同比+1.2pct 至4.0%，扣除3.44 億股權激勵費用影響后，同比+0.2pct 至3.0%，銷售費用率同比提升2.5pct 至15.9%。以上兩項增長（排除股權激勵費用）主要為公司力求科技賦能、增加新興業(yè)態(tài)后相關人員、技術、展店投入所致，其中：職工薪酬率同比+1.1pct 至8.4%，租金費用率同比+0.2pct 至2.9%，運輸及倉儲費率同比提升0.4pct 至1.2%，折舊及攤銷費率同比下降0.1pct 至1.7%。疊加財務費用率上行0.4pct至0.1%，公司期間費用率同比大幅增長4.2pct，凈利率下降1.0pct 至2.7%。
維持對公司判斷。雖然自2018Q1 年起，受創(chuàng)新業(yè)務拖累、股權激勵費用攤銷影響，公司凈利潤增速并不耀眼；但事實上，公司報告期內(nèi)多項指標仍然正印證其高成長性超市龍頭擴張能力，如：1）陜西、四川同店保持雙位數(shù)增長、2017 年新進三省中江西和湖北已經(jīng)實現(xiàn)盈利，各大區(qū)毛利率均為上行，異地復制仍在成功推進；2）通過管控生鮮庫存、梳理生鮮定價、推行行銷賣手，生鮮毛利率提升1.66pct 至15%，彰顯生鮮強運營能力；3）綠標店同店增速（6.8%）高于紅標（1.5%），未來隨可比門店中綠標店比重增大，同店增速有望提升；4）雖整體租金費用率上升，但從同比店面租金來看，紅、綠標店平均租金水平仍在邊際下滑，加之其他業(yè)務毛利率上行，或均為其強聚客能力使得上下游物業(yè)議價能力增強所致。另外，公司生鮮供應鏈屬行業(yè)領先，在生鮮即時消費屬性走強、生鮮小店又極難運維前提下，未來中后臺支撐下的云創(chuàng)迭代值得期待。我們維持對公司高成長性超市龍頭、云超板塊已進入加速內(nèi)生通道判斷；但在老區(qū)紅轉(zhuǎn)綠推進近乎完全、行業(yè)整體疲軟前提下，提示需要繼續(xù)跟蹤其同店情況；龍頭于上升階段行艱難之事，待同業(yè)合作及科技賦能效應彰顯，有望驅(qū)動二次騰飛。
投資建議：公司以生鮮差異化定位為始， 20 余載精耕供應鏈，已成超市第四龍頭；攜強生鮮壁壘及高效供應鏈管理，受益剩者紅利，云超板塊盈利能力及效率周轉(zhuǎn)已進入顯著上升通道；龍頭于上升期間行艱難之舉，加速整合輸出，科技賦能創(chuàng)新迭代，待效應彰顯轉(zhuǎn)型科技零售優(yōu)勢企業(yè)，有望驅(qū)動二次騰飛。結合2018 年135 家綠標店展店目標，預計云超展店重點時間仍為下半年（公司2011 年至今云超展店幾乎全部完成展店目標）；云創(chuàng)板塊暫給8-9 億虧損假設
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