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公司結(jié)算毛利率上升和整售物業(yè)帶來大筆投資收益，是業(yè)績?cè)鏊倜黠@快于收入增速的主要原因。
    港城聯(lián)動(dòng)碩果累累，戰(zhàn)略拓展步步為營。在2018 年上半年，公司完成對(duì)招商漳州股權(quán)收購，新增待實(shí)現(xiàn)收益土地11662 畝。我們預(yù)計(jì)，2019 年起漳州項(xiàng)目一級(jí)開發(fā)或?qū)⑦M(jìn)入收獲期。此外，公司還憑借“港城聯(lián)動(dòng)”拓展湛江優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備，憑借國企改革春風(fēng)并購東風(fēng)房地產(chǎn)和浙江潤和房產(chǎn)股權(quán)。展望2018 年下半年，預(yù)計(jì)前海土地整備有效推進(jìn)，昆鋼、武鋼等產(chǎn)城聯(lián)動(dòng)項(xiàng)目取得進(jìn)展。同時(shí)，太子灣，會(huì)展灣的開發(fā)建設(shè)有望穩(wěn)步推進(jìn)。
    杠桿率有所提升，但資金成本穩(wěn)定。2018 年中期，公司賬面凈負(fù)債達(dá)到679.0 億元，凈負(fù)債率72.8%，比去年59.7%的水平略有上升。不過公司資金成本十分穩(wěn)定，到6 月底綜合資金成本僅4.87%（去年年底4.8%），在業(yè)內(nèi)處于很低的水平。公司融資渠道十分通暢，報(bào)告期內(nèi)積極采用了公司債、超短期融資券、儲(chǔ)架式長租公寓CMBS、產(chǎn)業(yè)投資基金等融資工具。公司融資便利，也促成其加快資源拓展的速度。2018 年上半年公司拓展項(xiàng)目資源超過750 萬平方米，達(dá)到同期銷售面積的2 倍多（尚未計(jì)入漳州等一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目）。公司資源的快速擴(kuò)張，也為業(yè)績較快增長奠定了基礎(chǔ)。
    結(jié)算毛利率階段性上升，但長期看毛利率有下行壓力，整售項(xiàng)目收益并非一次性。2018 年上半年，由于結(jié)算資源的結(jié)構(gòu)問題，公司綜合毛利率高達(dá)42.7%。盡管公司前港中區(qū)后城的模式可以有效控制土地成本，但如此之高的毛利率水平畢竟也是不可持續(xù)的。公司2018 年業(yè)績受整售寫字樓影響，但我們建議投資者將整售寫字樓視為經(jīng)常性收益。公司過去幾年不斷增加優(yōu)質(zhì)寫字樓資源，且未來可能出售。實(shí)際上，公司在過去幾年也的確持續(xù)不斷獲得整售寫字樓的收益——這種收益和散售住宅并無根本區(qū)別。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。公司部分產(chǎn)城聯(lián)動(dòng)項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
    盈利預(yù)測及估值。我們注意到，公司不僅存量資源十分豐富，且最近幾年經(jīng)營規(guī)模有效擴(kuò)大，經(jīng)營能力也顯著提高。而且，公司激勵(lì)手段全面，股東和管理層利益高度一致。公司當(dāng)前股價(jià)顯著低于公司員工持股價(jià)格和戰(zhàn)略投資者入股價(jià)格。維持公司2018/2019/2020 年EPS 預(yù)測2.02/2.60/3.26元，維持公司28.35 元/股的目標(biāo)價(jià)格，維持“買入”評(píng)級(jí)。