>> 方正證券-中國平安（601318）業(yè)務結構進一步優(yōu)化，價值實現(xiàn)穩(wěn)健增長-180821
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2018/8/22 |
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作者： |
左欣然 |
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其中，人身險內含價值5723億元，較上年末+15%；ROEV 17.6%（YoY-4pct）。新業(yè)務價值388 億元（YoY+0.2%）；新業(yè)務價值率38.5%，YoY（+4pct）。剩余邊際7100 億元，較上年+15%。2）利潤增長略超市場預期，金融科技貢獻放量：歸母凈利潤581 億元（YoY+34%），原會計準則下歸母凈利624 億元（YoY+44%）。預計750 移動平均線年底將上移7bps，準備金釋放仍將為利潤帶來增量。集團歸母營運利潤593 億元（YoY+23%）；金融科技歸母營運利潤42億元（YoY+901%）。3）維持一貫高分紅水平，股利支付率進一步提升：EPS 3.26，ROE 11.6%，中期DPS 0.62 元（YoY+24%），公司30 周年特別派息每股0.2 元，股利支付率25%（YoY+4pct）。
壽險：量穩(wěn)質更優(yōu)，業(yè)務結構進一步改善。1）期限結構優(yōu)化，續(xù)期高增推動個人業(yè)務保持穩(wěn)健增長；個險新單保費和代理人產能因年初短端利率持續(xù)提升+134 號文而承壓，但3 月以來個險累計新單逐步恢復，降幅明顯收窄，預計下半年將由負轉正，實現(xiàn)全年新單正增長。上半年新單保費1067 億元，YoY-9%；其中代理人渠道、銀保渠道、電網銷渠道個人業(yè)務新單同比分別變化-12%、-45%、34%；占比分別為86%（YoY-1pct）、3%(YoY-3pct)、11%(YoY+4pct)。從期限結構看，代理人渠道、銀保渠道主動收縮躉交，躉交降幅（YoY-49%）快于期交(YoY-11%)。個險代理人保持微幅增長達到140 萬人；月人均產能9453 元（YoY-24%）；月人均收入6870 元（YoY-5%）。2）產品結構持續(xù)優(yōu)化，傳統(tǒng)壽險和長期健康險占比提升，助力新業(yè)務價值企穩(wěn)、新業(yè)務價值率加速提升：傳統(tǒng)壽險、長期健康險保費分別達到506 億元 (YoY+26%)，447 億元(YoY+40%)，規(guī)模保費占比分別達到 14%（同比持平）、13%（+2pct）。代理人渠道長期保障型產品、長期儲蓄型產品新單保費占比分別達到39%（YoY+4pct）、5%（YoY+2pct）；新業(yè)務價值率分別達到94%（同比持平)、43%（YoY+7pct）。而長期保障代理人渠道新業(yè)務價值占比提升3pct 到75%。3）保單質量提升，為續(xù)期保費進一步增長奠定基礎：退保率0.8%（YoY-0.3PCT）；13 月/25月保單繼續(xù)率分別為94.3%（YoY+0.6pct）、90.9%（YoY+0.8pct）。
產險持續(xù)實現(xiàn)承保盈利，投資收益穩(wěn)定，凈利潤下降系所得稅增加所致：產險保費收入1189 億元（YoY+15%），綜合成本率95.8%（YoY-0.3pct），業(yè)務質量優(yōu)化，維持承保盈利；產險總投資收益58 億元（YoY+7%）。根據(jù)財稅29 號文，產險當年保費收入扣除退保金等后余額的15%以內的手續(xù)費及傭金支出可稅前列支，平安產險2018H1 手續(xù)費支出在原保險保費收入中占比近22%（YoY+6%），產險所得稅大幅增長130%至41 億元，拖累凈利潤同比下降14%至59 億元。但承保端盈利、投資端穩(wěn)定，產險業(yè)務持續(xù)增長無憂。
資產端收益優(yōu)于預期，全年大幅下探概率不大：2018H1，公司保險投資資產的總投資收益527 億元（YoY-11%），總投資收益率、凈投資收益率分別4.0%（YoY-0.9pct）、4.2%（YoY-0.8pct），優(yōu)于市場預期。近期10 年期國債到期收益率企穩(wěn)回升，已重新站上3.6%；短期利率略有下滑，1 年期國債收益率僅2.8%，近期利差有所擴大，有利于險企固定收益投資和儲蓄險的銷售。公司目前股票+基金投資占比僅5.8%（YoY-6.3pct），基于下半年藍籌股行情略優(yōu)于上半年，謹慎起見，我們假設債權類資產收益率同比持平、股票基金收益率為-5%，則平安全年總投資收益率仍可維持在4%以上，高于目前資金成本，仍可獲得利差益。
輕型銀行轉型減小，零售業(yè)務大發(fā)展：2018H1 實現(xiàn)營收572 億元（YoY+6%），凈利潤134 億元（YoY+7%）。其中零售業(yè)務營收293 億元（YoY+35%），占比51%（YoY+11pct）；凈利潤91億元（YoY+12%），占比68%（YoY+4pct）。凈息差企穩(wěn)，2018H為2.26%，降幅持續(xù)收窄。資產質量改善，不良率1.68%，較上年末下降2bps，關注類貸款、逾期90 天以上貸款雙降。
金融科技利潤放量，信托、證券主營業(yè)務穩(wěn)健增長：2018H1 金融科技實現(xiàn)歸母營運利潤42 億元（YoY+901%），利潤已騰飛，進入收獲期。信托、證券手續(xù)費及傭金收入分別21.0 億元（YoY-2%）、21.1 億元（YoY+11%），市場冷淡但主營穩(wěn)健發(fā)展。
投資建議：壽險全年新單有望實現(xiàn)正增長，與大幅增長的續(xù)期保費共同推動壽險保費收入的穩(wěn)健增長；而產品結構與期限結構的進一步優(yōu)化則將為新業(yè)務價值率的增長保駕護航。產險方面，商車費改下，定價和風控能力更強的龍頭險企將受益，業(yè)務質量提升推動賠付率下降、持續(xù)實現(xiàn)承保盈利；非車險快速增長將助力產險保費收入穩(wěn)健增長。預計內含價值年增幅將維持在 20%左右，合理估值區(qū)間應
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