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公司作為生長(zhǎng)激素龍頭，品種/劑型最為齊全，近期渠道下沉效果明顯；水痘受益兩針?lè)ǎ袢呙绮饺胝?，長(zhǎng)生疫苗事件短期暫時(shí)影響銷售，但長(zhǎng)期來(lái)看競(jìng)爭(zhēng)格局改善，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    18Q2 制藥業(yè)務(wù)收入加速，房地產(chǎn)收入確認(rèn)。18Q2 公司收入、歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為+100%、+141%和+155%。我們預(yù)計(jì)18Q2 金賽收入超過(guò)70%，百客收入超過(guò)100%，環(huán)比呈現(xiàn)加速的狀態(tài)。房地產(chǎn)收入基本上在18Q2 確認(rèn)，和生物制劑共同驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。18Q2 合并報(bào)表銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率下降主要是房地產(chǎn)收入確認(rèn)較多，但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的費(fèi)用率較低。
    18H1 金賽收入和利潤(rùn)分別同比+60%和+60%，生長(zhǎng)激素渠道下沉效果顯現(xiàn)。我們估計(jì)公司新增超過(guò)200 名左右的生長(zhǎng)激素銷售人員，新增人員中70%以上的人員會(huì)下沉到3 線及以下城市開發(fā)新市場(chǎng)，從18Q2 效果來(lái)看，渠道下沉效果顯著。從收入增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)來(lái)看，且我們判斷Q2 的高增速具有可持續(xù)性。此外市場(chǎng)可能擔(dān)心安科和諾和的水針上市后不利于金賽生長(zhǎng)激素的增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為：1）國(guó)內(nèi)百億級(jí)別的市場(chǎng)只開發(fā)了30-40 億，還有廣大的市場(chǎng)空間供3 家企業(yè)開拓；2）公司作為生長(zhǎng)激素龍頭，品種/劑型最為齊全，價(jià)格策略豐富，優(yōu)勢(shì)明顯；3）生長(zhǎng)激素作為消費(fèi)升級(jí)的藥品，品牌效應(yīng)明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)。
    18H1 百客收入和凈利潤(rùn)同比+90%和+123%，疫苗量?jī)r(jià)齊升逐漸兌現(xiàn)。疫苗行業(yè)銷售模式轉(zhuǎn)變之后，流通環(huán)節(jié)減少，出廠價(jià)提升，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)明顯，造成利潤(rùn)增速高于收入增速的情況。兩針?lè)▽?duì)百客水痘疫苗的銷量提升明顯，短期來(lái)看長(zhǎng)生事件對(duì)國(guó)產(chǎn)疫苗銷售造成短暫影響，但長(zhǎng)期來(lái)看水痘疫苗競(jìng)爭(zhēng)格局改善，利于公司后續(xù)銷售。18H1 邁豐狂犬疫苗批簽發(fā)達(dá)141 萬(wàn)人份，說(shuō)明其工藝問(wèn)題已經(jīng)解決，我們估計(jì)18年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。18H1上市公司生物制藥毛利率92.50%，同比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)，我們估計(jì)是疫苗招標(biāo)提價(jià)、狂犬疫苗大量批簽發(fā)后毛利率上升及長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素高速增長(zhǎng)導(dǎo)致。 
    18H1房地產(chǎn)收入和利潤(rùn)分別為3.91億元和6268萬(wàn)元，去年同期收入和利潤(rùn)分別為3000萬(wàn)和-1200萬(wàn)左右，主要是18Q2確認(rèn)收入導(dǎo)致。18H1期末公司房地產(chǎn)庫(kù)存還有3.11億元，主要是和長(zhǎng)春深華房地產(chǎn)合作的項(xiàng)目。 
    18H1公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流1.86億元，去年同期為-2.41億元，同比改善明顯。我們估計(jì)疫苗銷售增加是導(dǎo)致應(yīng)收賬款從期初5.37億元上升至8.64億元的主要原因，也對(duì)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流造成了一定的壓力。 
    盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì) 2018~2020 年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 37%/25%/24%，EPS 分別為 5.25/6.57/8.14 元,。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2018PE 為 40x，我們看好生長(zhǎng)激素和促卵泡激素雙輪驅(qū)動(dòng)公司凈利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，金磊留任董事會(huì)接觸市場(chǎng)擔(dān)憂，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售情況不達(dá)預(yù)期，商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。