>> 中信證券-桃李面包(603866)2018年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：有中流砥柱，有成長(zhǎng)煩惱，有春播待秋收-180822
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2018/8/22 |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
戴佳嫻，方振 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2018H1公司實(shí)現(xiàn)收入21.67億元，同增19.3%，單二季度公司實(shí)現(xiàn)收入11.78億元，同增18.3%，增速微有下降，基本保持穩(wěn)健；利潤(rùn)端，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.63億元，同增43.5%；扣非凈利潤(rùn)為2.59億元，同增44.4%，其中單二季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.55億元，同增約38.4%。H1毛利率39.3%提升3.8pct，主要系17H2提價(jià)的延續(xù)效應(yīng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，銷售費(fèi)用率21.1%提升1.86pct，主要系產(chǎn)品配送服務(wù)費(fèi)率大幅提升1.8pct，與新市場(chǎng)開拓和隔日配轉(zhuǎn)日配的改革有關(guān)，管理費(fèi)用率2.3%基本持平，凈利率12.1%，提升2.0pct，改善顯著，2017年全年凈利率12.5%，預(yù)期全年凈利率將穩(wěn)中有升。截止18年6月末，公司終端數(shù)達(dá)20萬同增17.6%，可推算得單店收入提升2%，鑒于新拓市場(chǎng)占比高，老店同店增速仍較客觀。
分具體市場(chǎng)來看（分片區(qū)數(shù)據(jù)由于分部間抵消占比高，部分失真，無法直接顯示即期片區(qū)市場(chǎng)表現(xiàn)）：
西南市場(chǎng)：短期遇成長(zhǎng)煩惱，18H1增速回落至略超10%，成都小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。西南市場(chǎng)（不計(jì)分部間抵消）18H1收入2.68億元，同增15%，成都公司18H1收入1.97億元，同降15.5%，凈利潤(rùn)同降14%，凈利率24%高位繼續(xù)提升0.4pct，兩者數(shù)據(jù)差異且西南增速回落由以下原因造成：1）原中保天然酵母產(chǎn)能集聚成都，運(yùn)往全國(guó)，目前已有幾處分設(shè)，造成成都公司數(shù)據(jù)下滑；2）東莞工廠投產(chǎn)后，原成都公司運(yùn)往華南市場(chǎng)的量取消；3）西南市場(chǎng)短期遇成長(zhǎng)煩惱，H1收入增長(zhǎng)回落至略超10%，重慶產(chǎn)能于2018年2月底正式投產(chǎn)后，西南地區(qū)產(chǎn)能限制解除，但由于此前西南產(chǎn)能供不應(yīng)，公司對(duì)于西南市場(chǎng)終端建設(shè)和市場(chǎng)培育重視不足，產(chǎn)能瓶頸解除后終端響應(yīng)較為滯后，且新產(chǎn)能匹配的銷售團(tuán)隊(duì)與老團(tuán)隊(duì)融合尚未完成，效率較低，導(dǎo)致西南區(qū)Q2收入增速下降至小個(gè)位數(shù)，拖累整體收入增長(zhǎng)。H1西南市場(chǎng)終端準(zhǔn)備不足，投入欠缺，消費(fèi)者營(yíng)造有失，影響收入增長(zhǎng)，因此公司規(guī)劃在下半年增強(qiáng)西南市場(chǎng)費(fèi)用投放，完善基礎(chǔ)市場(chǎng)建設(shè)和消費(fèi)者培育，預(yù)計(jì)全年該市場(chǎng)費(fèi)用率將有所提升，2017年西南市場(chǎng)凈利率21.3%，預(yù)計(jì)18年略有下行，目前來看，經(jīng)過產(chǎn)品更新迭代，團(tuán)隊(duì)融合等調(diào)整，7-8月西南市場(chǎng)增速有所恢復(fù)。
東北市場(chǎng)：穩(wěn)增20%的主心骨，顯示出成熟市場(chǎng)的巨大潛力。東北市場(chǎng)（不計(jì)分部間抵消）18H1收入10.18億元，同增18%，根據(jù)草根調(diào)研，東北市場(chǎng)18H1整體收入增速維持約20%穩(wěn)態(tài)，其中增速黑龍江最優(yōu)，吉林次之，大本營(yíng)遼寧增速亦略超10%。成熟市場(chǎng)穩(wěn)增揭示公司渠道下沉和產(chǎn)品加密的空間巨大。
華南市場(chǎng)：引入經(jīng)銷商收入維持高增，單月平均虧損256萬元大幅收窄。公司引入北方成熟經(jīng)銷商開拓南方新市場(chǎng)，渠道滲透率和進(jìn)入終端數(shù)量持續(xù)提升，上半年華南市場(chǎng)收入接近翻倍增長(zhǎng)（華南不計(jì)分部間抵消H1收入1.25億元同增96.4%）。盈利能力方面，銷售收入維持高增長(zhǎng)，整體規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，有效攤薄固定成本，降低運(yùn)輸費(fèi)用率和退貨率，相較于17H1初創(chuàng)階段20%以上退貨率及極高運(yùn)輸費(fèi)用率帶來的大幅虧損，18H1減虧明顯，根據(jù)華南五省區(qū)域內(nèi)分公司的盈利情況匯總，華南H1虧損1538萬元，月虧256萬元，較17H1大幅收窄。由于華南市場(chǎng)尚在開拓期，渠道滲透率不足，公司仍維持較大人員和費(fèi)用投入，今年亦不強(qiáng)制追求單月盈利。
華東：18年為市場(chǎng)改造年，H1播種，H2有望結(jié)果。華東市場(chǎng)（不計(jì)分部間抵消）18H1收入4.32元，同增28%，考慮分部間抵消結(jié)合草根調(diào)研18H1華東市場(chǎng)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，主要系在市場(chǎng)改造初期的播種階段，做渠道梳理，影響收入增速。18年公司啟動(dòng)華東市場(chǎng)系統(tǒng)整頓，包括梳理渠道、加大人員投放、營(yíng)銷費(fèi)用投入等，Q2成效初顯，收入增長(zhǎng)較Q1明顯加速。費(fèi)用方面，加大對(duì)華東市場(chǎng)各方面的費(fèi)用投放，展望全年或略有虧損，但長(zhǎng)期來看對(duì)于突破華東市場(chǎng)重鎮(zhèn)，搶占強(qiáng)消費(fèi)能力市場(chǎng)具有重大的深遠(yuǎn)意義。預(yù)計(jì)H2華東市場(chǎng)有望進(jìn)入市場(chǎng)改造的結(jié)果階段，7-8月已恢復(fù)至兩位數(shù)增長(zhǎng)。
華北市場(chǎng)：新產(chǎn)能上量不順暢短期對(duì)增速略有限制。華北市場(chǎng)（不計(jì)分部間抵消）18H1收入5.02億元，同增24%，考慮分部間抵消結(jié)合草根調(diào)研，華北市場(chǎng)H1同增約15%，天津產(chǎn)能3月底投產(chǎn)后，產(chǎn)能上量節(jié)奏偏慢，或由于人工到位、調(diào)試進(jìn)度等有關(guān)，H2有望逐步改善，7-8月已體現(xiàn)較好的上量勢(shì)頭。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
投資建議：
西南成長(zhǎng)的煩惱料將平穩(wěn)度過，華東華南改善可期，中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，H2預(yù)計(jì)持續(xù)改善，維持2018-2020年EPS預(yù)測(cè)為1.40元/1.75元/2.16元（攤薄后，2017年攤銷后1.09元），同增28%/25%/23%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E分別為38.5/30.8/25.0倍，維持"買入"評(píng)級(jí)。
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