>> 中信證券-上海家化(600315)2018年中報點評：收入穩(wěn)定增長，品牌年輕化提速-180822
| 上傳日期： |
2018/8/22 |
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買入 |
作者： |
徐曉芳 |
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2018Q2，營業(yè)收入/歸屬凈利潤分別為 18.0 億/1.7 億元，分別同比+8.2%/+45.7%。2018H1，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 5.0 億元，同比-16.0%，剔除新稅費因素，現(xiàn)金流與去年同期持平。
2018H1，線上增速約 40%，與化妝品行業(yè)線上整體增速持平；六神、美加凈收入增速超 10%。6 月，線上 GMV 同比+72%，其中天貓上海家化旗艦店 6 月全品牌同比+76%；京東 6 月全品牌同比+54%；天貓超市同比+123%；唯品會同比+51%；唯品會、聚美仍為經(jīng)銷商運營，增速較慢，下半年或有改觀。六神年輕化成效顯著、美加凈手霜、防曬熱銷，兩品牌收入同比增速均超 10%。佰草集特渠銷售不達(dá)預(yù)期，剔除特渠，佰草集收入增速超 10%，其中百貨渠道營業(yè)收入和終端零售均保持正增長。2018H1，湯美星營業(yè)收入同比+5%，不考慮匯率因素同比+7%，凈利潤同比+116%。
新品上市提速，數(shù)字化運營推進(jìn)各品牌年輕化。2018H1，開發(fā)新品超300SKU，涉及活性物質(zhì)、配方及工藝更新、包裝更新等各方面；部分創(chuàng)新開創(chuàng)業(yè)界先河，如：佰草集 0 防腐、無添加的全新固態(tài)面膜，上市后帶動面膜品類同比+44%，面膜品類占佰草集的 16%；利用全新發(fā)酵技術(shù)開發(fā)佰草集潤系列產(chǎn)品等，御、凝、潤三大高端線已佰草集比例近 40%。李易峰成為佰草集彩妝、面膜代言人，大數(shù)據(jù)分析顯示粉絲群與公司目標(biāo)客群高度匹配。六神將跨界、新媒體營銷、個性化發(fā)揮到極致；CRM 系統(tǒng)、DMP系統(tǒng)上線分別鏈接老客戶和目標(biāo)客戶，推動營銷精準(zhǔn)化、差異化、定制化。
2018H1，結(jié)構(gòu)變化致毛利率降 1.3pcts 至 64.6%，營銷費用率升 2.6pcts至 33.4%，庫存上升。2018H1，銷售費用、管理費用分別同 比+11.4%/+2.6%，對應(yīng)費用率分別變化 0.82/-0.87pct 至 43.9%/13.4%，營銷類費用（廣告投入、促銷費等）同比+18.5%。2018H1，原材料、產(chǎn)成品存貨分別較期初增長 22%/27%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由 128 天增至 138 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)保持 45 天不變。
風(fēng)險提示。新品銷售不達(dá)預(yù)期；新銳品牌分流；并購整合不及預(yù)期。
盈利預(yù)測及估值。家化與日化平臺型企業(yè) Church & Dwight 合作，順應(yīng)中國消費者消費升級，將該公司小眾、個性化商品引入中國。根據(jù)公司規(guī)劃，2020年目標(biāo)收入 125 億元中約30億來自并購，現(xiàn)有品牌內(nèi)生 CAGR +13.4%左右。假設(shè)并購于 2019-20 年陸續(xù)落地，調(diào)整公司 2018-20 年營業(yè)收入增速預(yù)測分別為+13.5%/+27.1%/+33.3% （ 原 ：+23.5%/+25.6%/+25.0%），維持歸屬凈利潤預(yù)測不變，對應(yīng) 2018-20 年EPS 分別為 0.82/1.13/1.51 元。參照歐美化妝品龍頭估值，給予 2018 年3.6x PS，目標(biāo)價 40 元，維持“買入”評級。
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