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公司 1H18 凈利潤增速達(dá)40.9%，然而主要來自于新工廠運(yùn)營有關(guān)政府補(bǔ)助約 1.3 億貢獻(xiàn)，扣非后凈利潤增速持平，不如市場預(yù)期。本業(yè)表現(xiàn)不如預(yù)期來自于特渠（平安渠道）于 2Q18 進(jìn)行調(diào)整，并且經(jīng)銷商為上是而調(diào)整庫存所致。分品牌觀察，佰草集以及高夫增速較弱，佰草集大于 400 元的產(chǎn)品在百貨渠道零售占比從 35.8%升至 41.2%。六神維持兩位數(shù)高增長，美加凈 YTD護(hù)手霜全渠道同比增長 118%，湯美星母嬰渠道線下門店達(dá) 2500 店。
    毛利率下滑、費(fèi)用率下滑，凈利率持續(xù)爬升。1H18 毛利率為 64.6%/-1.26ppts，主要原因在于特渠以及品類調(diào)整；凈利率 8.6%/+0.49ppts，主要原因?yàn)檎a(bǔ)助；銷售費(fèi)率 43.9%/-5.01ppts，管理費(fèi)率 13.4%/+1.15ppts，財(cái)務(wù)費(fèi)率 1%/+1.79ppts。
    持續(xù)強(qiáng)化佰草集定位認(rèn)同，提升整體品牌矩陣。公司 1Q18 時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，考核業(yè)績包含 2018-20 年公司營收 CAGR 為 24.29%；歸母凈利 CAGR 為 36.80%。公司策略來自于兩方面，一是提升佰草集中高端定位的是場認(rèn)同度抬升集團(tuán)的品牌矩陣，強(qiáng)化下沈三、四線城市的競爭優(yōu)勢;  二是通過較快的線上銷售增速鞏固較高的營收以及凈利潤增速。當(dāng)前佰草集還有提升空間，預(yù)期公司后續(xù)將強(qiáng)化運(yùn)營策略。
    投資建議：公司后續(xù)持續(xù)通過華美家 CRM＋家化第一方 DMP 的數(shù)字化營銷，搭配特渠盡快調(diào)整到位將使本業(yè)重新回歸增長。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為管理層提供充足動(dòng)力，我們認(rèn)為公司在品牌的時(shí)尚個(gè)性，多元以及體驗(yàn)三大元素的持續(xù)改善作為目標(biāo)，具備與外資品牌在稀缺的中高端領(lǐng)域競爭的可能性。微幅下調(diào) 2018-2020 年EPS 至 0.81/1.06/1.39 元以 2018 年 8 月 21 日收盤價(jià)推算 PE 分別為 42/32/24 倍，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌定位模糊;  品牌形象受到打擊；庫存管理不善使得存貨周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步降低；運(yùn)營不佳而出現(xiàn)商譽(yù)減值。