>> 招商證券-千金藥業(yè)(600479)繼續(xù)消化藥品渠道庫存，費用控制效果明顯-180822
| 上傳日期： |
2018/8/23 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
李勇劍 |
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衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)受三八節(jié)商家囤貨影響，18Q2 發(fā)貨受影響，期待未來改善。我們看好公司藥品業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，期待衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)經(jīng)過培育后的爆發(fā)，當前pe 估值僅15x 左右，維持“強烈推薦-A”評級。
18Q2 多方面原因?qū)е率杖胂禄?8Q2 公司收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為-6.58%、+89.34%和+123.63%。18Q2 中藥、化藥、商業(yè)和衛(wèi)生用品收入增速分別-0.99%、-14.07%、-7.70%和9.67%。我們估計藥品主要受消化渠道庫存影響，發(fā)貨減少；商業(yè)中的批發(fā)業(yè)務(wù)縮減造成收入下滑；衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)由于三八節(jié)商家舉行促銷活動大量囤貨（18Q1 收入同比+66%），18Q2 發(fā)貨減少。我們估計衛(wèi)生巾業(yè)8 月發(fā)貨開始恢復(fù)正常。18Q2 由于低毛利的商業(yè)批發(fā)下降較多（商業(yè)零售上升，合計來看下降不多），合并報表毛利率上升5.67 個百分點，同時由于千金經(jīng)營法式（利潤考核機制）在化藥和藥店子公司的推廣，合并報表銷售率和管理費用率分別只上升了3.09 和0.30個百分點，利潤率上升；另外17Q2 基數(shù)較低，造成表觀利潤增速80%以上。
分業(yè)務(wù)來看：18H1 中藥收入同比+2.41%，我們估計18H2 同比將有改善，全年估計6%-8%增速；18H1 化藥收入同比-12.34%，主要是湘江制藥在產(chǎn)品迭代的同時消化渠道庫存（湘江纈沙坦、拉米夫定品種較老，新產(chǎn)品替諾福韋酯18 年2 月報產(chǎn)），我們估計湘江收入同比下降25%左右，利潤同比下降14.85%（控費效果明顯）。雖然協(xié)力藥業(yè)在恩替卡韋、水飛薊賓的驅(qū)動下業(yè)績增速較高（我們估計18H1 收入增速超過20%，利潤同比+54%左右），但我們預(yù)計在湘江去庫存的影響下18 年化藥整體收入大概率和上年持平；18H1商業(yè)業(yè)務(wù)收入同比-0.43%，主要是公司在縮減商業(yè)批發(fā)業(yè)務(wù)。我們估計商業(yè)零售業(yè)務(wù)（藥房）收入保持20%左右的增速，利潤增速85%左右，主要是18H1新開100 多家藥店帶來的增量；衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)18H1 收入同比+16.89%，我們估計主要受三八節(jié)商家囤貨的影響，18Q4 衛(wèi)生巾收入增速會有改善。但目前衛(wèi)生巾市場競爭激烈，KA 開拓較為困難，我們預(yù)計衛(wèi)生巾全年25%左右的收入增長。
千金經(jīng)營法式在化藥和大藥房子公司推廣效果明顯。16-17 年公司在母公司和衛(wèi)生品公司推廣千金經(jīng)營法式，當期費用率顯著下降。18H1 母公司銷售費用率和管理費用率和17H1 持平，沒有反彈，說明控費效果的可持續(xù)性。18H1湘江利潤降幅明顯小于收入降幅，協(xié)力和大藥房利潤增速遠遠高于收入增速，說明18 年開始千金經(jīng)營法式在化藥和大藥房子公司推廣效果明顯。
進入預(yù) BE 或 BE 試驗階段的化藥產(chǎn)品有12 個。公司除替諾福韋酯報產(chǎn)外（以通過一致性評價身份獲批），還有12 個產(chǎn)品進入BE 或者預(yù)BE 階段，其中包括恩替卡韋分散片、苯磺酸氨氯地平片、阿托伐他汀鈣片、阿哌沙班片等大品種，通過/獲批注冊后有望驅(qū)動未來業(yè)績提升。我們預(yù)計公司BE 試驗費用將進行資本化，不會對當期利潤造成太大的沖擊。
維持“強烈推薦-A”評級。我們預(yù)計公司2018-2020 年歸母凈利潤增速分別為24%/17%/16%，對應(yīng)EPS 分別為0.61/0.72/0.84 元，當前股價對應(yīng)18 年P(guān)E 估值為15X。公司近年來通過推行千金經(jīng)營法式，費用控制效果顯著，盈利水平不斷提高，同時我們看好公司化藥收入增速的回升，期待衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長，維持“強烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品銷售情況不達預(yù)期，研發(fā)進度不達預(yù)期，商業(yè)賄賂風(fēng)險，生產(chǎn)經(jīng)營和產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險。
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