>> 中泰證券-華新水泥（600801）水泥彈性凸顯，骨料錦上添花-180823
| 上傳日期： |
2018/8/24 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
張琰 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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. 點(diǎn)評(píng)：
. 水泥業(yè)務(wù)：銷量方面看，公司上半年水泥熟料綜合銷量為3216 萬噸，同比增長(zhǎng)1.13%，市占率進(jìn)一步擴(kuò)大。公司重點(diǎn)區(qū)域湖北、湖南等地水泥產(chǎn)量均出現(xiàn)不同程度的下滑，西南地區(qū)穩(wěn)定增長(zhǎng)；而公司憑借資源稟賦優(yōu)勢(shì)以及協(xié)同處置下的“少錯(cuò)峰”優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)銷量上的逆勢(shì)提升，公司在區(qū)域內(nèi)的市占率實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張。盈利能力方面看，上半年公司所處區(qū)域需求基本走平，上游原材料漲幅明顯，環(huán)保趨嚴(yán)推動(dòng)供給端持續(xù)收縮的背景下；公司上半年區(qū)域水泥均價(jià)繼續(xù)走高，2018H1 綜合噸均價(jià)為369 元，同比大幅提高74 元；原材料和燃料的價(jià)格提高推升噸成本12 元至230 元；因此，公司上半年實(shí)現(xiàn)綜合噸毛利140 元，同比大幅提升63 元；由于運(yùn)輸成本及人力成本提高，公司噸三費(fèi)小幅上升2 元至51 元；總體來看，公司實(shí)現(xiàn)綜合噸歸母凈利潤(rùn)64 元，同比大幅提高41元。
下半年公司西藏山南三期3000 噸/日水泥熟料生產(chǎn)線有望在8 月底投產(chǎn)，作為全國(guó)盈利能力最強(qiáng)的區(qū)域，西藏的新產(chǎn)線有望為公司貢獻(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊６诠局衅谒喈a(chǎn)能規(guī)劃中，云南祿勸 4000 噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項(xiàng)目、黃石年產(chǎn) 285 萬噸水泥熟料生產(chǎn)線產(chǎn)能置換項(xiàng)目已開工建設(shè)；海外尼泊爾 2800 噸/日水泥熟料生產(chǎn)線項(xiàng)目預(yù)計(jì)年底將開工建設(shè)。
. 骨料業(yè)務(wù)：由于環(huán)保對(duì)礦山開采的限制，全國(guó)骨料價(jià)格同比大幅提升，公司的骨料噸價(jià)格大幅提升至55 元/噸，噸毛利大幅提升至35 元/噸。隨著新的骨料產(chǎn)線投產(chǎn)，公司上半年銷售骨料612 萬噸，同比增長(zhǎng)12.37%。公司目前擁有骨料產(chǎn)能2100 萬噸/年，發(fā)展迅速，西藏山南、四川渠縣、云南開遠(yuǎn)等骨料項(xiàng)目正在建設(shè)中。預(yù)計(jì)到年底骨料產(chǎn)能有望達(dá)到3700 萬噸。中期看公司整體的骨料整體規(guī)劃較大，隨著骨料的資源價(jià)值逐漸增強(qiáng)，公司的骨料業(yè)務(wù)有望成長(zhǎng)成為公司重要的盈利點(diǎn)。按照規(guī)劃到2020 年公司將力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)至少1 億噸/年的骨料產(chǎn)能，如果按照目前骨料的盈利能力測(cè)算，公司未來的整體盈利能力仍有大幅上升空間。
報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步降低至 51.83%，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為 26.90 億元，同比大幅提升 123.8%。
投資建議：
嚴(yán)格的錯(cuò)峰生產(chǎn)和低庫位的背景下，水泥漲價(jià)窗口提前到來。我們發(fā)現(xiàn)到了 8 月中下旬，全國(guó)水泥、熟料庫存仍然處于同期較低水平，且南方部分區(qū)域價(jià)格已經(jīng)開始推漲，漲價(jià)窗口的提前無疑使我們對(duì)南方區(qū)域后續(xù)盈利能力具備更強(qiáng)的信心。對(duì)比去年，2018 年同期錯(cuò)峰生產(chǎn)政策更嚴(yán)且執(zhí)行力度更強(qiáng)。而今年環(huán)保的較大壓力可能導(dǎo)致后續(xù)更多臨時(shí)性限產(chǎn)的出現(xiàn)，進(jìn)一步對(duì)水泥價(jià)格形成催化。而華新所處的中西南地區(qū)，水泥需求今年以來呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，甚至部分區(qū)域有所增長(zhǎng)，我們認(rèn)為和區(qū)域發(fā)展相對(duì)落后（人均水泥累計(jì)需求量較低），而近年建設(shè)力度穩(wěn)步增強(qiáng)有關(guān)；較好的需求總量和持續(xù)向好的行業(yè)格局，有望支撐公司的盈利維持高速增長(zhǎng)。
我們認(rèn)為華新水泥中期將持續(xù)受益“熟料資源化”下的行業(yè)整體集中度提升；而產(chǎn)業(yè)鏈條的不斷延伸和環(huán)保業(yè)務(wù)推進(jìn)能夠?yàn)楣敬蛟旄嗟挠c(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司 2018-2019 年歸母凈利潤(rùn)分別為 50.3 億、55.1 億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE 分別為 5.9、5.4 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1. 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：水泥行業(yè)整體需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性極高，雖然近年隨著水泥供給端約束的不斷增強(qiáng)，行業(yè)盈利受宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)影響出現(xiàn)減??；但是宏觀經(jīng)濟(jì)如果出現(xiàn)大幅波動(dòng)導(dǎo)致需求明顯變化，行業(yè)整體格局可能會(huì)受到較大沖擊，從而明顯影響行業(yè)盈利能力。
2. 供給側(cè)改革推進(jìn)不達(dá)預(yù)期：水泥供給側(cè)改革以及產(chǎn)能端、原材料端控制對(duì)政策依賴程度相對(duì)較高，根據(jù)各地實(shí)際情況執(zhí)行程度情況存在一定不確定性。
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