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上半年公司確認(rèn)政府補(bǔ)助 4818 萬 元（涉及稅費(fèi)返還，可持續(xù)較強(qiáng)）和理財(cái)收益 6850 萬元造成扣非利潤(rùn)增速與歸母利潤(rùn)增速相互背離。
    家居照明受制地產(chǎn)，商業(yè)照明方興未艾。分產(chǎn)品看，預(yù)計(jì) 18H1 家居照明（占比 36%）收入同比+10%，受地產(chǎn)下行影響 Q2 增速環(huán)比 Q1（25%-30%）下滑；商業(yè)照明（占比 26%）維持 35%左右高增長(zhǎng)；電工（占比 21%）和光源（占比 17%）收入分別增長(zhǎng)+20%/+11%。家居照明方面，面對(duì)行業(yè)寒冬公司放緩一二線市場(chǎng)大店開設(shè)計(jì)劃，轉(zhuǎn)而提升存量門店坪效（鼓勵(lì)經(jīng)銷商坐商轉(zhuǎn)行商）+拓展鄉(xiāng)鎮(zhèn)空白市場(chǎng)+進(jìn)駐建材連鎖商城。商照方面，上半年歐普在工業(yè) 照 明領(lǐng) 域與多家集團(tuán)公司簽訂戰(zhàn)略合作。
    競(jìng)爭(zhēng)加劇+原材料高位=毛利率下行通道。近年歐普的單季毛利率高點(diǎn)為 16Q3（41.6%）， 此 后處于下行通道，至 18Q2 降 至 37.2%的低點(diǎn)（同比-3.6pct）。毛利率持續(xù)下行受兩方面影響：（1）主要原材料銅、冷軋板、塑料等同比+20%-30%；（2）同業(yè)+跨界對(duì)手加劇競(jìng)爭(zhēng)烈度，歐普主動(dòng)調(diào)低標(biāo)準(zhǔn)款產(chǎn)品價(jià)格以搶占市場(chǎng)。新建大店數(shù)量減 少導(dǎo) 致 18Q2 銷售費(fèi)用率跳降至 17.9%（同比-4.3pct，環(huán)比-7.6pct），受 此 影 響 Q2“毛利率-銷售費(fèi)用率”反而環(huán)比+7.0pct。
    自有資金豐厚，現(xiàn)金流質(zhì)量較好。18H1 公 司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下降，主因公司轉(zhuǎn)變采購(gòu)付款方式（由承兌匯票變?yōu)楝F(xiàn)金支付）支持供應(yīng)商原材料備貨，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入和收入增長(zhǎng)基本匹配，凈現(xiàn)金天數(shù)不到 2 天也反映現(xiàn)金流質(zhì)量較好。公司自有現(xiàn)金接近 35億元，大幅弱化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；其他流動(dòng)負(fù)債環(huán)比下降逾 1.1 億元，表明上半年部分經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)壓力較大導(dǎo)致公司返利計(jì)提減少。
    投資建議：仍 為 LED 照明市場(chǎng)翹楚。公司是 LED 照明市場(chǎng)最具品牌力、管理能力、渠道壁壘的行業(yè)翹楚，短期增速放緩不改龍頭市占提升的長(zhǎng)期邏輯。預(yù)計(jì)歐普照明 2018-2 0 年凈利潤(rùn)為 8.6、9.4、10.4 億元，對(duì)應(yīng)攤薄 EPS 1.13、1.24、1.38 元，對(duì)應(yīng) PE 為 26.4、24.2、21.7 倍 。 給予 “ 增持 ”評(píng)級(jí) ，目標(biāo)價(jià) 33.9 元 。
    風(fēng)險(xiǎn)提示: 地產(chǎn)增速下行，原材料成本上升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。