>> 中信建投-一心堂（002727）業(yè)績高速增長，下半年門店擴(kuò)張加速-180828
| 上傳日期： |
2018/8/28 |
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作者： |
賀菊穎 |
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我們認(rèn)為，公司業(yè)績延續(xù)Q1 高速增長主要由于：1）市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多區(qū)域市場協(xié)調(diào)發(fā)展，跨區(qū)域整合經(jīng)營成效明顯，對公司產(chǎn)生正向業(yè)績貢獻(xiàn)；2）此前大量并購整合完畢，門店盈利能力提升，并購成效凸顯。公司堅持門店全直營、布局高密度、城鄉(xiāng)一體化發(fā)展的市場策略，以西南市場為核心，華南市場為縱深，華北市場為補(bǔ)充的戰(zhàn)略。
公司直營網(wǎng)絡(luò)覆蓋10 個省份及直轄市，進(jìn)駐260 多個縣級以上城市。2018 年上半年，公司新建門店349 家，凈增加門店198 家。由于城市改造及戰(zhàn)略性區(qū)位調(diào)整等因素，關(guān)閉門店81家，搬遷門店門店70 家，兩項合計減少門店151 家，門店減少數(shù)同比增長71.59%。整體來看，公司上半年關(guān)店及搬遷門店較多（搬遷及關(guān)店率為2.8%位于行業(yè)平均水平），導(dǎo)致上半年凈增門店數(shù)量較少，大部分門店調(diào)整工作已于上半年結(jié)束，下半年將發(fā)力開店，7月1日-8月24日公司新建門店153家，搬遷門店23家，關(guān)閉門店18家，凈增加門店112家，正在籌備門店152家，全年預(yù)計實現(xiàn)凈增門店800-1000家。在外延并購方面，2017年末行業(yè)內(nèi)市場情況變化較大，并購標(biāo)的成本顯著增加，公司門店收購業(yè)務(wù)受到一定影響，上半年主要采取自建方式新建門店。
分區(qū)域來看：1）西南地區(qū)，門店達(dá)到4294家，門店整體盈利能力強(qiáng)，銷售增長迅速，市場占有率高，品牌影響力強(qiáng)。大本營云南?。ㄒ阅腹緢蟊砉浪悖┦杖刖S持18%增速，凈利潤增速37%，全年預(yù)計凈增門店500家以上；川渝大區(qū)全年目標(biāo)扭虧為盈，上半年交易次數(shù)大幅增長、客單價小幅增長，整合效果突出，下半年繼續(xù)加強(qiáng)門店布局，全年預(yù)計凈增門店200家以上；2）華南市場，門店達(dá)到713家，門店整體盈利能力較強(qiáng)，業(yè)績提升迅速，全年預(yù)計凈增門店約150家；3）華北市場，門店家數(shù)為239家，門店整體盈利，業(yè)績提升增長迅速，全年山西預(yù)計凈增門店約60家。
公司2018年1-6月累計虧損門店1539家，其中新開店及次新店（開業(yè)時間在2年以內(nèi)的門店）929家。超過2年未盈利門店610家，其中半年累計虧損金額小于2.5萬元的門店277家。整體來看，公司虧損店收入占比為13.28%，比例可控。同時將針對虧損門店整改，公司設(shè)立有專門的整改項目組，對門店醫(yī)保銷售影響、當(dāng)?shù)卣?、競爭對手情況、公司拓展計劃進(jìn)行分析，長期未能盈利且不具備繼續(xù)開店價值的門店，會選擇搬遷或撤店。
醫(yī)保占比、交易頻次、客單價提升，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)
2018年上半年，公司開通醫(yī)保支付的門店4303家，占公司門店總數(shù)的81.74%，相比年初凈增加291家，醫(yī)保銷售占比39.99%，會員銷售占比79.74%，醫(yī)保門店占比和會員銷售占比再創(chuàng)新高，提升盈利能力。在交易頻次及交易客單價方面除華南以外重點區(qū)域均實現(xiàn)雙指標(biāo)增長，進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力。華南地區(qū)客單價增速下滑3.72%主要受海南事件影響，7-8月已經(jīng)恢復(fù)，下半年有望恢復(fù)。
并購減少降低管理費用，其余財務(wù)指標(biāo)基本正常
2018年上半年，公司零售業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到41.36%，同比提升0.47個百分點，主要由于并購門店整合結(jié)束毛利提升；銷售費用率為27.91%，同比增長0.88個百分點，在收入規(guī)模擴(kuò)大的同時銷售費用控制良好。管理費用率為3.48%，同比下降1.43個百分點，主要由于本期并購數(shù)量減少降低相應(yīng)差旅及管理費用。財務(wù)費用率達(dá)到0.56%，同比下降0.17個百分點。應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)情況基本穩(wěn)定，無異常變化；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長131.49%，主要由于醫(yī)?？罨乜罱痤~同比增加。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比大幅減少3710.01%，主要由于公司購買理財產(chǎn)品增加所致。其余財務(wù)指標(biāo)基本正常。
盈利預(yù)測與投資評級
我們認(rèn)為：1）公司是西南地區(qū)連鎖藥店龍頭，云南省市占率雖高但未來仍有空間，云南省短期之內(nèi)無業(yè)績平臺期；2）省外格局初步建立，省外收入占比達(dá)到30%，2018Q1川渝地區(qū)已經(jīng)實現(xiàn)盈利，未來隨著在川渝大區(qū)布局的進(jìn)一步深化有望再造云南，繼續(xù)助推公司業(yè)績增長；3）快速并購擴(kuò)張期已過，15-16年大量并購整合效果理想，門店資產(chǎn)盈利能力提升，拖累業(yè)績因素消除，業(yè)績拐點已現(xiàn)；4）未來有望與阿里系合作探索藥品新零售模式，提升盈利能力。我們預(yù)計公司2018-2020年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為95.52億元、114.89億元和138.26億元，歸母凈利潤分別為5.37億元、6.72億元和8.37億元，分別同比增長27.1%、25.2%和24.5%，折合EPS（不考慮攤?。┓謩e為0.95元/股、1.18元/股和1.47元/股，分別對應(yīng)估值32.5X、26.0X和20.9X，維持買入評級。
風(fēng)險分析
門店擴(kuò)張進(jìn)度低于預(yù)期；門店盈利能力下降；處方外流進(jìn)度低于預(yù)期。
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