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    簡(jiǎn)評(píng)
    1、2B 業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，2C 高增成為第一引擎
    2018H1 公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)75.26%，增速較17H1 提升28.8pct，主要?jiǎng)恿?lái)自2C 端自有品牌迅速放量，收入實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，同時(shí)B2B 老客戶訂單增長(zhǎng)疊加新客戶開(kāi)拓，也為增長(zhǎng)提供穩(wěn)定助力。18Q2 營(yíng)收增速同比17Q2 提升14.1pct 至64.86%，較18Q1 環(huán)比放緩主要系由17Q1 較低基數(shù)造成。歸母凈利潤(rùn)增速不及營(yíng)收系受毛利率下行拖累。
    上半年2B 端發(fā)展穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.9 億元，同增29.9%，較17H1 提速5.3pct，主要源于1）國(guó)際品牌傳統(tǒng)大客戶訂單穩(wěn)中有升，特別是迪卡儂采購(gòu)結(jié)構(gòu)調(diào)整，訂單數(shù)提升較多；2）網(wǎng)易嚴(yán)選、名創(chuàng)優(yōu)品、淘寶心選等新零售客戶拓展為增長(zhǎng)注入新動(dòng)力。上半年2B 端業(yè)務(wù)占主營(yíng)收入比例為48.8%；2C 端多品牌、全渠道發(fā)力延續(xù)爆發(fā)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.1 億，同比增長(zhǎng)113.35%，增速在去年同期102.71%的高增速基礎(chǔ)上繼續(xù)上揚(yáng)10.6 個(gè)百分點(diǎn)，占比亦提升12.2pct 至51.2%，首次超越B 端成為第一引擎。
    2、2C 端占比提升拉低毛利率，控費(fèi)能力顯著提升
    18H1公司綜合毛利率同比下降6.36pct 至25.32%，其中18Q2下降9.0pct，主要系受到1）毛利率較低的B2C 業(yè)務(wù)占比提升，特別是新零售客戶快速放量，2）為供應(yīng)商平價(jià)提供原材料等因素拖累。規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)用把控有效，銷售費(fèi)用率同降0.8pct至7.7%，管理費(fèi)用率同降0.9pct 至6.9%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同降1.0pct至-0.5%，主要系由報(bào)告期匯兌收益貢獻(xiàn)。盡管控費(fèi)能力顯著改善，但受毛利率下滑拖累，凈利率同降3.13pct 至10.33%。
    存貨規(guī)模同比增長(zhǎng)14.9%至3.5 億元，主要由業(yè)務(wù)增長(zhǎng)備貨所致，增速慢于營(yíng)收整體可控。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)4.7%至0.64 億元，非經(jīng)常性損益大幅增加，系由收到792.7 萬(wàn)元政府補(bǔ)助款貢獻(xiàn)。
    3、2B業(yè)務(wù)：夯實(shí)制造優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。
    上半年2B業(yè)務(wù)保持精益生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)質(zhì)研發(fā)、智能制造、海外轉(zhuǎn)移等措施穩(wěn)步落實(shí)。訂單上保障與迪卡儂、戴爾、惠普、華碩等大客戶的長(zhǎng)期合作與訂單穩(wěn)定，同時(shí)積極調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，提升迪卡儂等優(yōu)質(zhì)客戶占比；網(wǎng)易嚴(yán)選、名創(chuàng)優(yōu)品、淘寶心選、海瀾優(yōu)選等新客戶合作也持續(xù)落地，目前與名創(chuàng)優(yōu)品已成立合資公司。海外板塊推進(jìn)生產(chǎn)基地外遷至印度等人工成本紅利更豐厚的國(guó)家，探索衛(wèi)星工廠等B2B生產(chǎn)新模式，對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)為2B端業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)夯實(shí)基礎(chǔ)。
    4、2C業(yè)務(wù)：品類、拓界多點(diǎn)開(kāi)花，渠道廣泛布局 
    上半年2C端營(yíng)收高增113%，品類擴(kuò)充、產(chǎn)品升級(jí)與品牌裂變順利推進(jìn)。品類方面，90分箱包系列持續(xù)迭代，18H1推出PC鋁框金屬箱等24寸金屬旅行箱、新色號(hào)商旅兩用旅行箱、活力版智能解鎖旅行箱、PC鋁框旅行箱等4個(gè)新品，科技感與功能性充分展現(xiàn)；非箱包品類矩陣不斷擴(kuò)充，Chic休閑背包、抗菌T恤、一體織跑鞋與板鞋、彈力牛仔褲等新品上市好評(píng)如潮，同時(shí)對(duì)原有產(chǎn)品也持續(xù)迭代更新，收入占比穩(wěn)步提升； 
    拓界方面，悠啟、稚行品牌分別拓展泛出行與兒童出行市場(chǎng)，培育期運(yùn)營(yíng)順暢。悠啟探索深度買手選品模式，打造"非時(shí)尚類"爆品產(chǎn)品，目前已在有品上線約20款產(chǎn)品；稚行納米材質(zhì)防污T恤、"小輕星"折疊兒童推車等產(chǎn)品也已上線，后續(xù)依托團(tuán)隊(duì)基因+組織架構(gòu)有望復(fù)制90分增長(zhǎng)神話。
    渠道方面，國(guó)內(nèi)線上除小米渠道外，京東天貓等多平臺(tái)快速放量，618銷量排名前列，各平臺(tái)結(jié)構(gòu)占比逐步優(yōu)化。同時(shí)環(huán)球捕手、有贊等新渠道也得到有力開(kāi)拓；線下與小米之家全面合作落地，自有渠道亦加速布局；海外線上多電商平臺(tái)廣泛部署，線下積極進(jìn)駐小米海外店分享新興國(guó)家紅利。
    投資建議：我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020年歸母凈利潤(rùn)為2.01、2.86、4.17億元，對(duì)應(yīng)PE為 38、27、18倍，維持"增持"評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：傳統(tǒng) OEM/ODM 業(yè)務(wù)下滑，自主品牌業(yè)務(wù)開(kāi)拓不及預(yù)期。