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我們預(yù)計(jì)公司2018-2020 年EPS 分別為1.24、1.54、1.92 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    產(chǎn)品降價(jià)+門(mén)店翻新優(yōu)化拖累營(yíng)收增長(zhǎng)，司米櫥柜逐漸步入盈利期
    據(jù)公司公告，上半年尤其是二季度公司收入增速同比有所放緩，主要是因?yàn)楣径径犬a(chǎn)品價(jià)格同比有所下降，上半年新增門(mén)店數(shù)少于其他主要品牌且有約500 家門(mén)店進(jìn)行翻新優(yōu)化，對(duì)收入增長(zhǎng)帶來(lái)一定影響。未來(lái)隨著門(mén)店翻新完成，營(yíng)收有望重回高增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，上半年衣柜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.9 億元，同比增長(zhǎng)19%；櫥柜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.8 億元，同比增長(zhǎng)4%，今年6 月司米進(jìn)入盈利拐點(diǎn)，逐步開(kāi)始盈利；家居家品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.5億元，同比增長(zhǎng)18%；2017 年新拓展的木門(mén)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6001 萬(wàn)元。
    毛利率上行，期間費(fèi)用率受辦公樓及生產(chǎn)基地折舊費(fèi)影響有所提高
    公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升供應(yīng)鏈管理能力，實(shí)現(xiàn)降本增效，上半年在產(chǎn)品有所降價(jià)的情況下毛利率仍同比提升1.4pct 至38%。期間費(fèi)用率上升1.8pct 至22%，其中銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10%/12%/0.2%，管理費(fèi)用率同比上升1.4pct，主要系公司總部辦公大樓投入使用及上年合資設(shè)立華鶴生產(chǎn)基地導(dǎo)致折舊費(fèi)用大幅增加。此外，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重同比提升8pct 至14%，主要系公司積極拓展大宗業(yè)務(wù)，與國(guó)內(nèi)知名地產(chǎn)商深度合作，應(yīng)收工程業(yè)務(wù)款項(xiàng)增加。
    渠道建設(shè)與優(yōu)化齊發(fā)力，客單價(jià)穩(wěn)步提升
    上半年公司凈增300 家門(mén)店，各品類(lèi)門(mén)店數(shù)量合計(jì)約3335 家，其中全屋專(zhuān)賣(mài)店2388 家（另有404 家超市店）以及22 家大家居店、司米櫥柜專(zhuān)賣(mài)店766 家，米蘭納木門(mén)專(zhuān)賣(mài)店159 家。在加快門(mén)店建設(shè)同時(shí)，公司加大了渠道優(yōu)化力度，上半年翻新了近500 家舊有門(mén)店、淘汰了100 位經(jīng)銷(xiāo)商，同時(shí)大力推行3D 數(shù)字展廳，加大導(dǎo)購(gòu)銷(xiāo)售培訓(xùn)及終端促銷(xiāo)活動(dòng)，18H1 全屋定制產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)客單價(jià)10388 元/單（出廠口徑，不含櫥柜、木門(mén)），同比增長(zhǎng)9.41%。
    定制家居龍頭，維持“增持”評(píng)級(jí)
    索菲亞經(jīng)營(yíng)效率不斷提升、大家居成效逐漸顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)?？紤]到地產(chǎn)景氣度下行影響，我們略微下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2018-2020 年歸母凈利潤(rùn)11.5、14.3、17.7 億元（原值12.9、17.4、23.3 億元)，對(duì)應(yīng)EPS 為1.24、1.54、1.92 元。參照可比公司2018 年平均22 倍PE 估值，考慮到公司是定制家居龍頭且具有較好成長(zhǎng)性，給予2018 年24-26 倍PE估值，合理價(jià)格區(qū)間調(diào)整至29.76-32.24 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷(xiāo)售增速不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇。