>> 中信證券-上海機場(600009)2018年中報點評：免稅強勁增約四成，自貿基金拖累增速-180827
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2018/8/29 |
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作者： |
劉正 |
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其中Q2 實現營收/凈利潤分別為22.2 億/10.0 億，均同增11.0%；毛利率環(huán)比增長1.3pcts 至52.0%，盈利能力明顯提升。商業(yè)租賃貢獻主要收入增量（增加4.6 億），預計免稅貢獻絕對增量，增長約40%。投資收益同比意外減少10.3%至4.1 億，是拖累業(yè)績增速的核心因素，其中廣告和航空油料公司貢獻1.7 億和2.6 億，同比基本持平，但自貿基金貢獻大幅減少超0.4 億，拖累業(yè)績增速。
旅客吞吐量增速回升，出境旅客占51%增長潛力領先。上半年飛機起降同增2.95%至25.1 萬架次，旅客吞吐量同增7.48%至3669 萬人次，其中Q2 飛機起降架次和旅客吞吐量同增3.2%、9.4%。推測受益于去年低基數和5 月客運加班、包機和新航線申請恢復，Q2 機場旅客吞吐量增速提升。上半年航班平均放行正常率同增20.2%至83.4%，準點率大幅改善疊加民航局處罰取消，預計2018 年上海機場旅客吞吐量增速或提升至8%~10%。上半年機場國際旅客吞吐量同增12.6%至1536 萬人次，大幅領先整體增速5.1pcts。國際和地區(qū)旅客占比50.8%，繼續(xù)保持全國第一。疊加新增時刻優(yōu)先國際線，相應的航空性收入貢獻和商業(yè)租賃增長潛力優(yōu)于對標機場。
成本控制提升盈利能力，商業(yè)租賃占比提升至42%。上半年營業(yè)成本同增8.6%至21.9 億，低于收入增速7.0pcts，成本控制提升盈利能力。其中受委托管理費、維修維護費等費用增加影響，運行成本同增21.8%至8.75 億。受子公司費用核算口徑變化和債券已償本付息影響，銷售費用、財務費用分別下降94.6%/186.5%至28 萬/9440 萬，管理費用同增1.4%至1.19 億，凈利率同增1.1pcts 至46.7%，其中Q2 凈利率同比微降0.4pct。受益商業(yè)零售品牌管理、場地優(yōu)化和調整，上半年商業(yè)租賃收入同增32.3%至19.0億，收入占比提升5.3pcts 至42.2%，推測免稅提成貢獻收入15-17 億。
新一輪商業(yè)驅動的增長將開啟，旅客吞吐量增速恢復兩位數加速流量變現。7 月公司公告日上以42.5%扣點率取得上海機場7 年免稅店經營權，預計未來7 年免稅提成貢獻收入或超過550 億元。目前首年保底租金尚未披露，按照機場免稅銷售額提成進行預測，考慮2019 年起執(zhí)行新扣點率及T1 銷售額的增長，免稅提成收入或增長14 億元。新一輪商業(yè)驅動的增長將開啟，未來利潤增量或主要由免稅銷售額提升推動。旅客吞吐量增速或恢復兩位數，流量變現推動商業(yè)驅動下的長期業(yè)績增長加速。
風險因素：免稅銷售額增長不達預期，時刻調減等。
盈利預測、估值及投資評級。旅客吞吐量增速或恢復兩位數，免稅提成將推動商業(yè)租賃再成長。衛(wèi)星廳商業(yè)招標即將開啟，假設2020 年衛(wèi)星廳投產增加10 億折舊及約4 億商業(yè)收入。免稅招標落地或開啟商業(yè)驅動新成長。我們維持公司2018/19/20 年EPS 預測為2.23/2.96/3.03 元，對應PE為28/21/20倍。消費有關的商業(yè)驅動高確定性增長使得其稀缺性增強，免稅驅動再啟成長，維持“買入”評級。
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