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中長期看，公司龍頭地位穩(wěn)固，具備平臺化發(fā)展基礎(chǔ)，與互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里及騰訊合作，將互聯(lián)網(wǎng)高效率優(yōu)勢與線下高體驗(yàn)相結(jié)合，打通線上線下全渠道零售體系布局。主品牌內(nèi)生提速，愛居兔有望成為新利潤增長點(diǎn)?？赊D(zhuǎn)債項(xiàng)目獲批有望加速信息化布局及倉儲物流體系建設(shè)，為新零售做好前期準(zhǔn)備。目前公司總市值461 億，暫不考慮外延收購影響，對應(yīng)18PE12.5X，估值接近年初低點(diǎn)，待大盤企穩(wěn)后可長線布局，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
    . 海瀾主品牌穩(wěn)健增長，愛居兔快速增長，推動18H1 公司收入同比增長8.23%至100 億元，在毛利率提升以及存貨跌價(jià)計(jì)提金額同比下降影響下，歸母凈利潤同比增長10.2%至20.66 億元，實(shí)現(xiàn)每股收益0.46 元。分季度看，18Q2受消費(fèi)增速放緩以及多雨天氣影響，增速略有放緩，收入同比增長3.28%至42.27 億元，歸母凈利潤同比增長8.12%至9.35 億元。
    . 收入端：在內(nèi)生增長以及外延擴(kuò)張驅(qū)動下，18H1 收入達(dá)高個(gè)位數(shù)增長，但Q2 增速放緩跡象明顯。
    1） 分渠道看：線上：電商紅利弱化，整體增幅有所放緩。上半年線上銷售收入增長34%，Q1 受京東年貨節(jié)促銷影響，增速達(dá)101%，但是受需求在Q1 集中釋放影響，Q2 收入增速明顯放緩至2.75%。線下：拓店拉動收入增長5%，同店個(gè)位數(shù)增長。18H1 末較年初凈開店305 家至6097 家，線下收入同比增長5%至90.97 億元，分季度看Q1 增速達(dá)9%，但Q2 受雨水天氣以及整體消費(fèi)增速放緩影響，收入同比下降0.6%。
    2） 分品牌：主品牌穩(wěn)定增長，愛居兔快速增長。主品牌18H1 收入同比增6%至80.95 億元，其中Q1/Q2 增速分別為9%/2%。門店較年初凈增191 家至4694家，同店低個(gè)位數(shù)增長。愛居兔保持高增長，18H1 收入同比增長82%至6.06億元，門店數(shù)量較年初凈增108 家至1158 家，年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，中長期有望成為新的利潤增長點(diǎn)。圣凱諾18H1 收入同比下降13%至8.29 億元。
    . 毛利率提升0.45pct 至40.59%，期間費(fèi)用率小幅提升1.26pct 至12.03%，凈利潤率同比提升0.36pct至20.63%。毛利率方面，其中海瀾主品牌毛利率提升3.44pct至43.39%；愛居兔因打折促銷導(dǎo)致毛利率下降8.63pct 至29.04%；圣凱諾毛利率提升0.11pct 至50.59%。費(fèi)用方面，管理費(fèi)用率下降0.46pct 至4.66%；銷售費(fèi)用率提升1.02pct 至7.66%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.71pct 至-0.28%。另外受資產(chǎn)減值損失計(jì)提金額下降、投資收益增加等因素影響，凈利潤率同比提升0.36pct。
    . 存貨規(guī)模微增，應(yīng)收賬款規(guī)模同比下降；經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流略有增加，總體運(yùn)營質(zhì)量良好。18H1 末存貨規(guī)模同比增長5%至88.25 億元；應(yīng)收賬款規(guī)模同比下降27%至4.69 億元；經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流增加3.11 億元至8.4 億元。
    . 可轉(zhuǎn)換債獲批，加強(qiáng)信息化+倉儲物流+基礎(chǔ)建設(shè)投入。公司擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的形式募集資金不超過30 億元用于產(chǎn)業(yè)鏈信息化升級（6.2 億元）、物流園區(qū)建設(shè)（19.5 億元）、愛居兔研發(fā)辦公大樓建設(shè)（4.3 億元）?？春瞄T店信息化升級改造項(xiàng)目，擬打造覆蓋 5500 家門店的“智慧服務(wù)系統(tǒng)”，同時(shí)，在其中 1000 家重點(diǎn)門店建設(shè)“精準(zhǔn)營銷系統(tǒng)”。通過信息化建設(shè)，能夠有效提升品牌形象，擴(kuò)大了線上消費(fèi)的潛在客戶群體；通過線下門店準(zhǔn)確記錄消費(fèi)者的試穿記錄、交易達(dá)成等信息，有助于公司了解會員的消費(fèi)傾向、消費(fèi)習(xí)慣，在會員網(wǎng)上購物時(shí)，能夠向會員推送符合其需求的商品，提高流量轉(zhuǎn)化率。
    . 18 年隨著海瀾品牌延展、品類擴(kuò)充以及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化等策略持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)全年收入有望實(shí)現(xiàn)10%增長。
    1） 通過內(nèi)生孵化以及外延并購的方式進(jìn)行多品牌/品類運(yùn)作。如通過內(nèi)生孵化方式推出的男裝副牌HLA JEANS，以及于近期推出的極具性價(jià)比優(yōu)勢的輕奢男女裝品牌AEX/OVV，并嘗試布局主打精品模式的海瀾優(yōu)選生活家居館。通過外延并購方式投資國內(nèi)快時(shí)尚品牌UR19%股權(quán),推進(jìn)時(shí)尚生態(tài)圈建設(shè)；以及收購英氏嬰童44%股權(quán)，正式涉足嬰童市場。我們認(rèn)為目前公司多品牌/品類建設(shè)已經(jīng)初具端倪，在公司高效的供應(yīng)鏈及渠道管控體系支持下，有望成為新的利潤增長點(diǎn)。
    2） 優(yōu)化街邊店布局，加大購物中心門店拓店力度。主品牌海瀾之家截止18H1 末門店總數(shù)4694 家，凈增305 家，其中2/3 為購物中心店。預(yù)計(jì)18 年主品牌將保持400 家左右的凈開店規(guī)模，且均為購物中心門店，渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化；愛居兔品牌凈增300 家。
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