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    凈息差如期走闊，2Q18 凈息差季度環(huán)比增幅達(dá)6bps 至1.91%，印證我們前期對(duì)其18年凈息差提升幅度有望超越其他三大行的判斷。2Q18 中行單季年化凈息差為1.91%，季度環(huán)比提升6bps；1H18 凈息差為1.88%，環(huán)比提升3bps，同比提高4bps。市場(chǎng)對(duì)于中行略遜于同業(yè)的凈息差主要?dú)w因于其海外業(yè)務(wù)布局，但受益于美國(guó)加息、海外市場(chǎng)流動(dòng)性的邊際偏緊，海外業(yè)務(wù)對(duì)其凈息差正面貢獻(xiàn)加大，1H18 中銀香港凈息差為1.53%，環(huán)比上升2bps。內(nèi)地業(yè)務(wù)來看，1）貸款端：貸款端1H18 公司貸款、個(gè)人貸款及貼現(xiàn)收益率同比分別提升3、8 和115bps，4Q17-1Q18 票據(jù)直貼利率走高使得票據(jù)貼現(xiàn)收益率大幅提升。結(jié)構(gòu)上看，中行上半年新增個(gè)人貸款、公司貸款占總新增貸款比重分別為53%和47%，其中92%的新增零售貸款為個(gè)人按揭，帶動(dòng)個(gè)人貸款占比較年初提升0.5 個(gè)百分點(diǎn)至36.5%。2）存款端，核心存款增長(zhǎng)較好，，1H18 中行核心存款較年初增長(zhǎng)3.9%，存款成本相對(duì)穩(wěn)定，1H18 存款成本同比微增3bps 至1.80%。但高息結(jié)構(gòu)性存款依然在上半年為中行貢獻(xiàn)27%的新增存款，1H18 結(jié)構(gòu)性存款較年初增長(zhǎng)51%至5629 億，1H18其他存款成本（含結(jié)構(gòu)性存款）同比大幅增加85bps 對(duì)其凈息差有一定拖累。但3Q18以來結(jié)構(gòu)性存款成本開始下行，銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)趨勢(shì)的負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)其下半年凈息差持續(xù)提升起到一定支撐作用。
    資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)略滯后于其他三家大行，在今年不良嚴(yán)格分類的監(jiān)管環(huán)境下，關(guān)注、逾期改善趨勢(shì)出現(xiàn)暫時(shí)性波動(dòng)。1）不良率保持相對(duì)穩(wěn)定。2Q18 中行不良率季度環(huán)比持平于1.43%；2Q18 加回核銷生成率大幅下降37bps 至67bps，1H18 加回核銷不良生成率86bps，同比小幅增加6bps。2）逾期、關(guān)注相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)波動(dòng)。1H18 關(guān)注貸款規(guī)模較年初增長(zhǎng)5.3%至3339 億元，關(guān)注率較年初增長(zhǎng)2bps 至2.93%。1H18 逾期貸款較年初增加35.5%至2749 億元，其中90 天以內(nèi)逾期貸款較年初增長(zhǎng)100.7%至1432 億元，逾期率較年初提升55bps 至2.41%。3）不良認(rèn)定進(jìn)一步趨嚴(yán)，撥備覆蓋率略有下降。截至1H18，90 天以上逾期/不良較年初下降2.3 個(gè)百分點(diǎn)至80.7%，低于100%達(dá)標(biāo)。2Q18中國(guó)銀行撥備覆蓋率較1Q18 回落3.3 個(gè)百分點(diǎn)至164.79%。
    受17 年上半年處置集友銀行與資管新規(guī)等政策影響，非息收入與核心的手續(xù)費(fèi)收入增速承壓。1H18 中行非息收入同比下降10.2%，剔除集友銀行一次性原因的影響，非息收入同比降幅收窄5 個(gè)百分點(diǎn)至-5.1%，營(yíng)業(yè)收入增幅提高1.8 個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，PPOP 同比增速提高2.8 個(gè)百分點(diǎn)至4.4%。核心的手續(xù)費(fèi)收入方面，手續(xù)費(fèi)凈收入同比下降2%。主要原因在于受資管新規(guī)、保險(xiǎn)政策等影響，中行咨詢顧問、表外理財(cái)和代理保險(xiǎn)相關(guān)手續(xù)費(fèi)及傭金收入有所下降。
    公司觀點(diǎn)：我們預(yù)計(jì)，18-20 年中行歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為8.4%、9.9%、11.6%（維持盈利預(yù)測(cè)），當(dāng)前估值0.71 倍18 年P(guān)B。18 年重點(diǎn)關(guān)注中行息差、不良等核心基本面指標(biāo)的改善趨勢(shì)及幅度，特別關(guān)注體制機(jī)制改革的推進(jìn)力度、落地進(jìn)度及實(shí)施成效，維持“增持”評(píng)級(jí)。