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公司18H1 期末共有直營店數(shù)3404家，同比增長30%，相比17 年（同比增長24%）門店擴(kuò)張繼續(xù)加速。分拆來看，18H1 公司自建332 家，并購117 家，關(guān)店30 家，其中18Q2 單季度自開店202 家，年化自建新店比從18Q1 的17.4%提升至25.0%，呈現(xiàn)加速趨勢。從區(qū)域來看，公司18H1 新增門店主要分布于兩廣（+272 家）和河南（+94 家），其中廣東門店下沉至縣鎮(zhèn)，鞏固優(yōu)勢；廣西和河南則作為公司重點(diǎn)外延市場加快高密度布局。
    營收和扣非增長放緩，主要是受監(jiān)管政策變動及自建影響。公司18H1營收增長16.6%，相比18Q1（+17.1%）和17A（18.3%）均略有放緩，考慮門店數(shù)增長較快，我們認(rèn)為主要是受廣東省推行藥店分類分級監(jiān)管影響，處方藥消費(fèi)流量受到一定的沖擊，但長期來看，合規(guī)化政策會明顯有利于龍頭集中度提升，因此我們認(rèn)為該政策是短空長多。18H1 扣非凈利潤同比增長10.8%，相比18Q1（+16.5%）也有所放緩，主要是18Q2 自建比例提升，開店初期銷售人工和房租物業(yè)費(fèi)支出占比較高所致。公司18H1毛利率為41.67%，同比提升1.9pp，但凈利率為6.98%，同比下滑0.1pp，說明前端銷售盈利能力隨規(guī)模集采和渠道溢價(jià)而提升，但自建初期支出不可避免。
    ◆自建擴(kuò)張速度不減，靜待后期收獲，維持“買入”評級
    考慮公司受廣東藥店分類分級政策短期沖擊，我們下調(diào)公司18-20 年EPS 為1.38/1.72/2.18 元（原預(yù)測為1.50/1.97/2.59 元），現(xiàn)價(jià)對應(yīng)18-20年P(guān)E 為34/28/22 倍。公司省內(nèi)繼續(xù)鞏固優(yōu)勢，省外自建擴(kuò)張較快，短期沖擊不改長期趨勢，靜待后續(xù)集中度提升利好，維持“買入”評級。
    ◆風(fēng)險(xiǎn)提示：并購藥店業(yè)績不達(dá)預(yù)期；新開和并購?fù)庋铀俣炔贿_(dá)預(yù)期。