>> 中信建投-伊利股份（600887）收入端穩(wěn)健增長(zhǎng)，費(fèi)用投入增加影響利潤(rùn)-180831
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2018/8/31 |
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買入 |
作者： |
安雅澤 |
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Q2 收入穩(wěn)步增長(zhǎng)主要由于乳品市場(chǎng)增量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致。整體看公司H1 收入端高速增長(zhǎng)，主要由于：1. 產(chǎn)品來看，大單品依舊強(qiáng)勁，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。公司的“金典”、“安慕?！?、“暢輕”、“每益添”、“JoyDay”、“金領(lǐng)冠”、 “巧樂茲”、“甄稀”等重點(diǎn)產(chǎn)品系列收入同比+30%以上，公司新品銷售收入+5%；2.得益于三四線城市消費(fèi)升級(jí)，公司渠道下沉效應(yīng)釋放，推動(dòng)銷量增長(zhǎng)；3. 公司產(chǎn)品市場(chǎng)滲透率進(jìn)一步提高，渠道份額上升。截止2018 年 6 月，公司常溫液態(tài)類乳品的市場(chǎng)滲透率為 81.2%（ +2.7%），嬰幼兒配方奶粉在母嬰渠道零售額+38.7%。
銷售費(fèi)用投入大增，利潤(rùn)端暫承壓
2018H1 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)34.46 億元，同比增長(zhǎng)2.43%；2018Q2公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.46 億元，同比下降17.47%。Q2 凈利潤(rùn)出現(xiàn)下跌，主要由于營(yíng)銷投入增加導(dǎo)致銷售費(fèi)用大幅增加13.85億元（+32.28%），同時(shí)包材價(jià)格上漲導(dǎo)致營(yíng)業(yè)成本增速同比增加15.17 億元（+14.07%）。整體看H1 利潤(rùn)端增長(zhǎng)趨平，主要系：1、紙類包材及部分輔料采購(gòu)價(jià)持續(xù)上漲，乳企生產(chǎn)成本壓力大于去年同期，但原料乳采購(gòu)價(jià)基本穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)成本同增36.96 億元（+17.96%），略小于收入變動(dòng)（+18.88%）；2、在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中為強(qiáng)化品牌形象，H1 公司繼續(xù)加大營(yíng)銷投入，世界杯開場(chǎng)營(yíng)銷、冠名大型綜藝《歌手》等導(dǎo)致廣告營(yíng)銷費(fèi)用增加16.71 億元（+38.94%），H1 銷售費(fèi)用共增加25.22 億元（+32.98%），帶動(dòng)期間費(fèi)用增加26.38 億元（+29.43%）。
主要材料成本管控強(qiáng)，盈利略有波動(dòng)
2018H1 公司毛利率 38.67%，同比-1.40pct。H1毛利率略有提升，主要系：1、公司對(duì)上游議價(jià)能力較強(qiáng)，主要原材料原料乳價(jià)格基本穩(wěn)定，抵御了包材、輔材等采購(gòu)成本的上漲壓力，使生產(chǎn)成本波動(dòng)在可控范圍；2、公司持續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高端產(chǎn)品如金典系列、安慕希系列銷量持續(xù)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)綜合毛利率提升。H1凈利率有所下跌，主要系期間費(fèi)用率（29.05%）同比+2.28pct，其中銷售費(fèi)率（25.46%）同比+2.63pct，管理費(fèi)用率（3.50%）同比-0.35pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率（0.09%）同比+0.01pct。2018Q2公司毛利率38.54%，同比-0.14pct；凈利率6.72%，同比-2.55pct。Q2毛利率略有下降，主要系包材價(jià)格上漲帶動(dòng)營(yíng)業(yè)成本上行所致。Q2凈利率降幅大于毛利率，主要由于銷售費(fèi)用率（28.10%）同增+3.87pct導(dǎo)致期間費(fèi)用率（31.27%）同比上升2.87pct。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，渠道份額穩(wěn)步提升
公司作為乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，一直致力于優(yōu)化原有產(chǎn)品，積極研發(fā)新產(chǎn)品，滿足市場(chǎng)多元需求。公司上半年以"金典""安慕希""暢輕"為代表的明星產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，營(yíng)收增長(zhǎng)30%以上；以"伊利褐色炭燒酸奶""JoyDay風(fēng)味發(fā)酵乳""巧樂茲綺炫脆層冰淇淋"為代表的新品營(yíng)收提高5 個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)反饋良好。渠道方面，公司完善渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。線下渠道端，伊利借力消費(fèi)升級(jí)持續(xù)在三四線城市渠道拓展市場(chǎng)，不斷完成渠道下沉，推動(dòng)市場(chǎng)份額提升。線上渠道端，公司將深化與電商巨頭京東和天貓的合作，打造"全渠道"消費(fèi)模式，有力提升消費(fèi)體驗(yàn)。伴隨著品類與渠道不斷細(xì)分與成長(zhǎng)，公司渠道滲透能力的優(yōu)勢(shì)將得以夯實(shí)，有望推動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
盈利預(yù)測(cè)
由于春節(jié)較晚等原因，公司Q1收入增速較高，Q2有所回落，預(yù)計(jì)H2收入增速將保持Q2水平；世界杯期間銷售費(fèi)用漲幅較大，但北京冬奧會(huì)廣告費(fèi)用將在未來幾年逐月分?jǐn)?，因此公司銷售費(fèi)用率有望保持H1水平。我們預(yù)測(cè)2018-2020年公司凈利潤(rùn)分別為67.62、78.94、90.78億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.11、1.30、1.49元/股，對(duì)應(yīng)P/E分別為23.44、20.08、17.46倍。建議關(guān)注，維持"買入"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
廣告投入效果不確定、乳品供需環(huán)境不確定、匯率風(fēng)險(xiǎn)、食品安全問題等。
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