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公司自持物業(yè)大資管業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入約11.7 億元，同比增長(zhǎng)10%；實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)約6.4 億元，同比增長(zhǎng)9%，息稅前利潤(rùn)率55%。我們認(rèn)為，公司在資管業(yè)務(wù)體系方面不斷優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升管理水平、打通“投融管退”全價(jià)值鏈等方式，有望持續(xù)提高自持物業(yè)的經(jīng)營(yíng)效能和資產(chǎn)回報(bào)率，其后續(xù)增長(zhǎng)值得期待。
    銷售簽約金額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，區(qū)域分布趨于均衡。2018 年上半年，公司進(jìn)入的重點(diǎn)城市如北京、上海、廣州等地商品房銷售金額均同比下滑，公司逆勢(shì)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)銷售簽約金額92.2 億元，同比增長(zhǎng)11.5%。在地區(qū)分布方面，一方面，受到調(diào)控政策的顯著影響，公司所在的一線城市收入占比下滑，其中，北京地區(qū)收入占比由歷年的50%左右大幅下滑至23%；另一方面，公司堅(jiān)持“深耕五大城市群中心城市，拓展環(huán)五大城市群中心城市一小時(shí)交通圈的衛(wèi)星城”的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，截至6 月底，公司在成都、武漢、重慶、廊坊、常熟、遵化等城市新獲取12 個(gè)項(xiàng)目，新增項(xiàng)目權(quán)益投資額87.1 億元，同比增長(zhǎng)94.9%，占比同期銷售金額94.5%，項(xiàng)目拓展節(jié)奏明顯加快。
    短期無償債壓力，融資成本整體可控。截至報(bào)告期末，公司賬面貨幣資金130 億元，貨幣資金/（短期借款+1 年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）為2 倍，短期償債能力仍然較強(qiáng)。2018 年上半年，公司有息負(fù)債規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，融資金額達(dá)759 億元，同比增長(zhǎng)41%，資產(chǎn)負(fù)債率為75%，凈負(fù)債率則大幅提升至188%，在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。上半年公司成功發(fā)行33 億元5 年期及3+2 年期中期票據(jù)，票面利率分別為5.28%、5.06%。，并已完成含權(quán)公募公司債回售工作，“15 金街01”債券調(diào)整后三年票面利率為4.74%；同時(shí)，公司取得60 億元私募公司債的注冊(cè)額度，整體以較低的融資成本補(bǔ)充了滿足業(yè)務(wù)發(fā)展所需的長(zhǎng)期資金。
    投資建議：
    考慮到下半年公司加快銷售去化將驅(qū)動(dòng)高毛利項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)增加，以及后續(xù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望繼續(xù)良好增長(zhǎng)，區(qū)域布局均衡化能夠更好地抵消政策調(diào)控影響等，我們預(yù)計(jì)2018~2020 年公司營(yíng)業(yè)收入分別298/349/410 億元，同比增速16.8%/17.2%/17.3%；歸母凈利潤(rùn)分別35/41/47 億元，同比增15.5%/16.8%/15.0%；對(duì)應(yīng)EPS 分別1.16/1.36/1.56，維持"推薦"評(píng)級(jí)。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示： 
    地產(chǎn)調(diào)控力度超預(yù)期；現(xiàn)金回款繼續(xù)放緩；資金成本上升過快；銷售不及預(yù)期。